创新药渐入丰收期，BD收入成为业绩增长新引擎

浦银国际研究 公司研究| 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 恒瑞医药（600276.CH/1276.HK）：创新药渐入丰收期，BD 收入成为业绩增长新引擎 公司 1H25 业绩符合我们预期。我们长期看好公司在全球范围内强大的研发实力、创新药收入的强劲增速及能见度不断提升的国际化前景。重申 Pharma 子行业的首选推荐及“买入”评级，上调 A 股目标价至人民币 80 元，新增覆盖恒瑞医药 H 股，给予“买入”评级，目标价95 港元。  1H25 业绩符合我们预期。1H25 公司总收入达到人民币 157.6 亿元（+15.9% YoY, +9.6% HoH），其中创新药销售为 75.7 亿元（+23.1% YoY, +11.2% HoH），许可收入为 20 亿元 (+43.1% YoY, +52.1% HoH)，大致符合我们和 VA（Visible Alpha）一致预期；扣非归母净利润为 42.7 亿元（+22.4% YoY, +59.0% HoH），符合我们预期，好于 VA 一致预期。1H25 产品毛利率为 84.6%，基本保持稳定（-0.02ppts YoY, -0.3 ppts HoH）。研发投入达到 38.71 亿元（+0.3% YoY, -11.4% HoH），其中研发费用为 32.3 亿元（+6.3% YoY），研发费用率为 23.4%（以产品收入计），较 2024 年(26%)略有下降。销售费用率为 31.9%（以产品收入计），同样较 2024（33%）略有所下降。就二季度而言，2Q25 总收入为 85.6亿元（+12.5% YoY, +18.7% QoQ），其中产品收入 71.2 亿元（+14.5% YoY, +7% QoQ）、许可收入 14.4 亿元（+3.6% YoY, +160.2% QoQ），产品毛利率 85.3%（+0.3 ppts YoY, +1.4 ppts QoQ），扣非归母净利润为 24.1亿元（+17.6% YoY, +29.3% QoQ）。  公司已进入创新药丰收期，未来三年创新药收入仍将以 20%+ CAGR持续强劲增长。上半年公司创新药持续强劲增长，实现销售 75.7 亿元（+23.1% YoY,+11.2% HoH），占公司整体 136.93 亿元药品收入的 55.3%（vs. 1H24: 50.7%）。创新药的靓丽收入增长主要受益于瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净纳入医保后持续放量，以及更早上市的创新药的稳健增长（艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼、氟唑帕利等）。截至目前，公司已获批 23 款 1 类创新药，较 2024 年底新增 6 款，分别是瑞卡西单抗（长效 PCSK9）、艾玛昔替尼（JAK）、瑞格列汀二甲双胍片、瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）、法米替尼（TKI）、磷罗拉匹坦帕洛诺司琼(化疗止吐药物)。展望未来，根据公司近期公告的员工激励计划中对 2025 年/2026 年/2027 年创新药收入考核指标分别为 153 亿元(+18.1% YoY)/192 亿元(+25.5% YoY)/240 亿元（+25% YoY），以及此次半年报电话会公司预计 2025-2027 年将迎来 47 款创新药/新适应症的获批，公司显然已经逐渐进入创新药丰收期，尤其是 2026-2027 年有望迎来多个治疗领域创新药销售集中爆发，我们认为这既包括2H24/1H25 新获批创新药获医保纳入后放量及额外适应症拓展，也包括 HRS-9531(GLP-1/GIP，预计近期递交 NDA)在内的多款创新药的潜在获批。 浦银国际 公司研究 恒瑞医药（600276.CH/1276.HK） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2025 年 8 月 22 日 恒瑞医药 (600276.CH) 目标价（人民币） 80.0 潜在升幅/降幅 +25% 目前股价（人民币） 64.0 52 周内股价区间（人民币） 42.0-65.4 总市值（百万人民币） 426,636 近3 月日均成交额（百万人民币） 3,221 注：截至 2025 年 8 月 21 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 恒瑞医药 (1276.HK) 目标价（港币） 95.0 潜在升幅/降幅 +22% 目前股价（港币） 77.8 52 周内股价区间（港币） 52.5-87.8 总市值（百万港币） 464,352 近3 月日均成交额（百万港币） 402 注：截至 2025 年 8 月 21 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 RMB51.0RMB64.0 RMB80.0RMB123.051.061.071.081.091.0101.0111.0121.0HK$80.6 HK$77.8 HK$95.0 HK$134.0 77.887.897.8107.8117.8127.8浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 公司研究| 医药行业  国际化战略清晰，出海模式丰富，长期可持续的 BD 收入是公司总营收及利润的另外一大驱动力。上半年公司实现许可收入 20 亿元（+43.1% YoY），包括来自默沙东 2 亿美元首付款及 IDEAYA 7,500 万美元首付款。此外，公司于 7 月成功与 GSK 达成包括 HRS-9821 (PDE3/4)在内的 12 个项目的海外权益 BD 交易，以 5 亿美元首付款、高达 120 亿美元选择行使费及里程碑付款刷新中国历史上单笔出海授权交易记录，侧面显示出公司早研实力在全球极具竞争力。截至目前，公司已于今年完成 3 项海外授权 BD 交易，总交易额共计约 145 亿美元，较前两年出海授权步伐不断加速（2024 年完成出海授权 2 项，总交易额约 70 亿美元外加股权对价；2023 年完成出海授权 4 项，总交易额为 40 亿美元）。展望未来，公司国际化战略清晰，无论是“借船出海”（授权给国外药企）、“造船出海”（NewCo 模式）还是“自主出海”（恒瑞自主开展国际临床），都是公司国际化发展的重要模式，公司将根据不同分子开发难度风险及价值综合考虑合适的出海模式。我们持续看好公司国际化前景，长期可持续的 BD 收入有望成为公司整体收入及利润的一大重要驱动力。  近期建议关注 WCLC 大会和 ESMO 大会 ADC 及 KRAS G12C、G12D 数据。根据我们目前的搜索结果，建议关注（1）WCLC 大会 SHR-A1921（TROP2 ADC）与阿得贝利联用治疗 2L NSCLC 探索性数据，SHR-4849 (DLL3 ADC) SCLC 首次人体数据；（2）ESMO 大