新客户与欧洲市场驱动收入增长，盈利短期承压

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月25日优于大市华利集团（300979.SZ）新客户与欧洲市场驱动收入增长，盈利短期承压核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·纺织制造证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值60.70 - 64.30 元收盘价53.99 元总市值/流通市值63006/63006 百万元52 周最高价/最低价85.00/47.77 元近 3 个月日均成交额146.06 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华利集团（300979.SZ）-上半年收入增长 10%，盈利受老客订单波动及新厂产能爬坡影响承压》 ——2025-08-11《华利集团（300979.SZ）-第一季度收入增长 12%，新厂爬坡拖累毛利率》 ——2025-04-30《华利集团（300979.SZ）-全年净利润增长 20%，分红率提升至70%》 ——2025-04-14《华利集团（300979.SZ）-2024 年收入增长 19%，近期新工厂加速投产》 ——2025-03-13《华利集团（300979.SZ）-客户订单储备充足，产能扩张与升级增强竞争力》 ——2024-12-04收入增长稳健，老客户订单波动叠加新产能爬坡致利润短期承压。2025年上半年，公司实现营业收入 126.61 亿元，同比增长 10.36%，主要得益于新客户订单的快速增长，弥补部分老客户订单波动。归母净利润同比下滑11.06%至 16.71 亿元；利润下滑主要由于毛利率受新工厂投产及老工厂产能调配影响，同比下降 6.38 个百分点至 21.83%。净利率下滑幅度小于毛利率，主要得益于管理费用（因绩效薪酬减少而同比下降 39.67%）和财务费用（因汇兑收益增加而同比减少 721.39%）的显著优化。公司拟进行半年度分红，分红率约为 70%。ROE 同比下降 1.08 百分点至 22.49%；存货/应收/应付周转天数同比-8/+2/+2 天至 55/66/44 天。资本开支 13.78 亿元，同比增长约 74.8%，主要因新厂密集投产，公司在中国和印尼的新厂已于 2025 年 2月开始投产，四季度预计仍有两家新工厂投产。二季度公司增长放缓，利润率同环比下滑。2025Q2 公司收入同比增长 9.0%至 73.08 亿元，归母净利润同比下滑 16.7%至 9.09 亿元，毛利率同比、环比分别下降 7.1/1.8 百分点至 21.08%，主要因老客户订单下滑、新客户订单大幅增长，新客户订单效率较低且存在老工厂产能调配损失，同时较多的新工厂处于产能爬坡阶段，导致毛利率承压。营业利润率同比、环比分别下降4.9/0.9 百分点至 16.7%，归母净利率同比、环比分别下降 3.8/1.8 百分点至 12.43%，净利率下滑幅度小于毛利率主要由于费用率优化，特别是管理费用率下降有所抵消。其中，销售费用率同比持平于 0.3%，管理费用率同比下降 2.9 百分点至 2.1%。量价齐升带动收入增长，新客户与欧洲市场成增长新引擎。公司上半年销售运动鞋 1.15 亿双，同比增长 6.1%；均价约为 110.45 元，同比增长约4.2%，收入增长由量价共同驱动。前五大客户收入占比由去年同期的 76.61%下降至 71.88%，其中 On 和 New Balance 新晋成为前五大客户。战略新客户Adidas 的合作进展顺利，公司在越南、印尼及中国三大生产基地的工厂均已实现对其量产出货。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）表现亮眼，收入同比大幅增长 88.94%，其他区域客户收入同比+45.87%，而北美市场收入则同比微降 0.43%，显示出新客户开拓对冲了部分老客户的波动。新工厂爬坡顺利，对毛利率影响逐步改善。上半年公司产能利用率维持在95.78%的高位。公司积极推进新工厂建设，上半年越南、印尼、中国新工厂分别出货 373 万双、199 万双和 67 万双，爬坡进度符合预期。由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，公司整体毛利率较去年同期有所下滑。然而，随着新工厂运营成熟度提升，2025 年第二季度新工厂整体毛利率较第一季度已逐步改善。风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。投资建议：盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025 上半年在 2024 年较高基数上，仍然有 10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关。盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善。老客户订单问题有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。我 们 维 持 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2025~2027 年 净 利 润 分 别 为35.7/41.7/47.3 亿元，同比-7.0%/+16.7%/+13.6%。维持 60.7~64.3 元目标价，对应 2026 年 17-18x PE，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)20,11424,00626,70430,25533,966(+/-%)-2.2%19.4%11.2%13.3%12.3%净利润(百万元)32003840357141674733(+/-%)-0.9%20.0%-7.0%16.7%13.6%每股收益（元）2.743.293.063.574.06EBITMargin20.4%20.6%17.1%17.6%17.8%净资产收益率（ROE）21.2%22.0%18.9%20.3%21.1%市盈率（PE）19.716.417.615.113.3EV/EBITDA14.112.313.511.610.3市净率（PB）4.173.613.343.072.81资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3收入增长稳健，利润短期承压收入增长稳健，老客户订单波动叠加新产能爬坡致利润短期承压。2025 年上半年，公司实现营业收入 126.61 亿元，同比增长 10.36%，主要得益于新客户订单的快速增长，弥补部分老客户订单波动。归母净利润同比下滑 11.06%至 16.71 亿元；利润下滑主要由于毛利率受新工厂投产及老工厂产能调配影响，同比下降 6.38个百分点至 21.83%。净利率下滑幅度小于毛利率，主要得益于管理费用（因绩效薪酬减少而同比下降 39.67%）和财务费用（因汇兑收益增加而同比减少