海外债券数据透视系列（1）：美国国债概况、10年期收益率的驱动因素及衍生品简介

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 债券研究 证券研究报告 专题报告 2019 年 12 月 29 日 [Table_Author] 证券分析师 章国煜 资格编号：S0120519050002 电话：68761616 邮箱：zhanggy@tebon.com.cn [Table_Contact] 联系人 [Table_DocReport] 相关研究 《德邦证券国债分析系列报告之一：10年期国债收益率解析》20190527 [Table_Title] 美国国债概况、10 年期收益率的驱动因素及衍生品简介 ——海外债券数据透视系列（1） [Table_Summary] 报告要点：  美国国债以一般国债为主，余额不断上升：自 1960 年起美国国债共发行 5689 只，合计 132 万亿美元。其中本息分离国债 2113 只，共计 0.32 万亿美元；国际援助债券 627 只，合计 0.04 万亿美元。去除本息分离国债及国际援助债券，即一般国债，共发行 3044 只，合计 132 万亿美元。本文主要介绍一般国债。当前存量一般国债为 415 只，合计 16.88 万亿美元。趋势上，近几年发行额不断上升，净发行额处于历史较高水平，余额占 GDP 比重增速虽然有所放缓但仍在上行，预计随着减税的推进及经济的衰退，美国将再次迎来发行高速期。  美国国债结构较为简单：美国国债全部以美元发行以美元交易；当前全部以公开形式和正常到期类型发行；享受最高评级待遇、从未违约、没有偿债基金；零息与定息国债等同于 1 年期以下和 1 年期以上国债。  美国政府偏爱发行 1 年期以下的国债：1 年期以下国债具有发行只数多、发行金额多、平均发行额高（1000 亿美元）三个特点，显示出美国联邦政府青睐发行 1 年期以下国债；从平均发行额的角度来看，10 年期国债的平均发行额为 600 亿美元，仅次于 1 年期以下国债，显示出美国政府还偏爱发行 10 年期国债。  美国国债流动性较佳：单纯统计交易所的交易数据显示，当前剩余期限 7-10 年期的一般国债过去一年的平均换手率为 164.43%；1 年期以下的为 39.47%；5-7 年期的为 34.33%；10 年期以上的则为 29.40%。  从单因素视角判断收益率上行的指标主要有：CPI（主要周期准确率为 66.66%，全部周期为 50%）、PMI（83.33%）、联邦基金目标利率（100%）。  从单因素视角判断收益率下行的指标主要有：GDP（77.78%）、CPI（80%，主要周期准确率为 100%）、PMI（100%）、联邦基金目标利率（80%）。显然，判断美国 10 年期国债收益率方向最可靠的指标是 PMI 和联邦基金目标利率。  失业率、股票指数、美元指数不适合作为判断收益率变动的指标：失业率具有长期趋势性的特点，不适合作为短期内收益率走势的判断指标；美国当前不存在股债跷跷板效应；美元指数在实践中显示出其完全无法指导收益率走势的特性。  判断收益率的拐点和速率很难：统计显示，只有 PMI 对收益率拐点具有一定的领先性。只有在 PMI 上行周期中/联邦基金目标利率变动期间可以一定程度上解释区间收益率变动的速率。  2020 年收益率大概率会上行：美联储 12 月会议纪要及 Fedwatch 显示的市场隐含的 2020 年历次会议降息的概率表明，美联储在 2020 年降息的概率不大，至少力度将不及 2019 年。同时 2020 年的 CPI 水平可能会高于 2019 年，叠加中美贸易第一阶段协议的达成，预计美国 10 年期国债收益率在 2020 年大概率会上行。  美国拥有完善的国债衍生品体系：包括但不限于主权债 CDS 和各期限国债期货（2/5/10/超 10 年/长期/超长期）。主权债 CDS 的行情很好体现了主权违约的概率。各期限国债期货具有极佳的流动性，并且 IRR 也体现出了很高的套保有效性。  风险提示：未来出现新的变化导致当前总结的历史经验不再适用、降息超出预期、中美贸易摩擦力度超出预期。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 债券研究·专题报告 目 录 1. 美国国债发行情况 .................................................................................................. 6 1.1 美国国债发行规模和余额越来越大 ............................................................... 6 1.2 美国政府偏爱发行 1 年期以下国债 ............................................................... 7 1.3 美国国债享受最高评级待遇.......................................................................... 9 1.4 美国零息国债/定息国债等同于 1 年期以下/以上国债 ..................................... 9 1.5 美国国债全部以美元发行 ........................................................................... 11 1.6 美国国债 1994 年之后全部以公开方式发行 ................................................ 11 1.7 美国国债 1984 年之后全部为普通到期类型 ................................................ 12 2. 美国国债交易情况 ................................................................................................ 12 2.1 美国国债全部以美元交易 ........................................................................... 12 2.2 美国国债流动性非常好 .............................................................................. 12 2.3 美国国债没有发生过违约 ........................................................................... 13 3. 美国 10 年期国债收益率的驱动因素解