海外市场观察：市场情绪已较为饱满

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 市场情绪已较为饱满 2019 年 12 月 23 日~12 月 29 日 上周焦点：美股明显超买，资金大幅流出，估值逼近 18 年初高点 过去一周虽适逢圣诞假期，交易相对清淡，但整体风险资产 risk on 势头仍在继续，表现为美股再创新高、新兴市场特别是其中的巴西和港股继续领跑、大宗资源品如油价和铜上涨、资金也持续回流新兴市场股市。但与此同时，我们也注意到市场信号中的一些“异常点”：1）上周美股虽然继续上涨并再创新高，但 VIX 波动率却有所抬升，同时 EPFR 统计的美股市场基金出现大规模流出，为 2018 年底以来新高，其中 ETF 资金流出更是为有数据以来新高。2）在风险资产普涨的同时，利率有所回落，黄金更是大涨。3）油价上涨，但美国高收益债信用利差走阔。 回顾过去两个月，全球流动性改善（美联储 10 月中旬起扩表和欧央行11 月开始 QE）、主要经济体制造业活动企稳回升、以及政策与事件上的积极信号（贸易摩擦降级）共同促成了此轮全球风险偏好改善和风险资产的强劲表现，这也是我们持续提示“水往低处流”的主要原因（参见《2020 年展望》和《海外资产配置 12 月报：流动性好转遇上基本面改》）。从大方向上看，这几个趋势都依然成立，因此中期或继续演进。但也需要注意到的是，从多项市场指标反馈的信息看，短期内计入的预期已经非常“饱满”，美股估值已经回到 2018 年初高点，超买程度也仅逊于当时水平，整体新兴市场也是如此，VIX 处于历史低位等等。虽然这些指标并不能作为判断后续波动的充分条件，但提示我们需要关注一些意外因素诱发波动的可能性，或者说需要更多因素推动预期的进一步抬升。 资产表现：大宗>股>债；利率美元回落，黄金原油均大涨 关注或异常点：风险资产继续跑赢，新兴>发达；利率美元回落，叠加部分投资者担忧上涨行情能否延续推动黄金大涨。 整体情形：过去一周，美元计价下，大宗>股>债；布油、FAAMG、黄金、巴西、港股领先；天然气、美元指数、印度股汇落后。1）跨资产：大宗>股>债；2）权益市场：新兴>发达，发达中英国、美股领先，意大利落后；新兴中阿根廷、土耳其、港股跑赢，墨西哥印度下跌。风格上，利率回落推动主要市场成长股跑赢；美股技术硬件、零售、银行领先，汽车、保险落后；3）债券市场：主要市场利率回落，通胀预期和实际利率均下跌；收益率曲线继续陡峭化；投资级信用利差收窄，但高收益利差走扩；4）大宗商品：油价涨但天然气大跌；贵金属同样大涨，可能是由于利率下行、美元和美元多头回落，以及部分投资者担心反弹的持续性所致；农产品多数上涨；5）汇率：欧元英镑走强，美元走弱，新兴汇率压力缓解；6）另类资产，VIX 多头、REITs、比特币均上涨。 情绪仓位：波动小幅回升；美股新兴已明显超买 关注或异常点：市场虽然再创新高，但 VIX 波动上周小幅回升。美股超买程度为 2018 年 2 月以来新高；新兴也明显超买。 整体情形：过去一周，美股市场虽然再创新高，但 VIX 波动率小幅回升；美股、日本和 A 股股权风险溢价小幅攀升，欧洲有所回落。美股超买程度已经是 2018 年 2 月以来新高，新兴超买情况同样较为明显；欧洲接近超买，日本 RSI 指数则小幅回落。因假期因素，CFTC 仓位数据未更新。 下页继续 个股 分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 联系人 董灵燕 SAC 执证编号：S0080117100058 lingyan.dong@cicc.com.cn 相关研究报告 • 市场策略 | 风险偏好明显改善；水往低处流 (2019.12.15) • 市场策略 | 贸易摩擦引发波动，非农压低降息预期 (2019.12.09) • 市场策略 | 基本面现企稳迹象、流动性继续改善 (2019.12.01) • 市 场 策 略 | 风 险 资 产 暂 歇 、 欧 美 PMI 改 善 (2019.11.25) 市场策略研究 2019 年 12 月 29 日 海外市场观察 中金公司研究部: 2019 年 12 月 29 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 流动性：资金继续回流新兴，但美股流出创 2018 年底新高 关注或异常点：美股创新高，但 EPFR 口径的资金大幅却大幅流出，特别是 ETF 基金，流出规模为有数据以来新高。不过其他市场资金继续流入。 整体情形：过去一周，美国、日本、中国的金融条件趋于宽松，但欧洲有所收紧。资金流向方面，根据 EPFR 的数据，上周资金流出股票型基金（主要受美股大幅流出影响），加速流入债券型基金，货币市场基金流出放缓。股市内部，美股上周转为大幅流出，规模创 2018 年末以来新高，特别是 ETF 基金流出规模为有数据以来新高。不过，新兴市场的流入仍在继续，尽管规模略有减少；与此同时，发达欧洲和日本也转为流入。债券内部，资金加速流入利率债，高收益债流入放缓，信用债转为流出。 基本面与政策：美国 11 月耐用品订单下滑；日本通胀回升超预期 关注或异常点：美国 11 月耐用品订单环比下滑，但非国防扣除飞机的订单仍有小幅增长；日本 12 月 CPI 同比超预期回升。 整体情形：过去一周，美国、日本、中国经济意外指数回落，欧元区攀升。CME 期货隐含的 2020 年 1 月不降息的概率为 97.8%，加息 25bp 的概率为 2.2%。 上周公布的主要经济数据有，1）美国：11 月耐用品订单环比回落 2%，大幅低于预期的1.5%，也明显弱于 10 月 0.2%的正增长；不过这一弱势可能主要是受飞机订单影响，因为非国防除飞机订单仍有小幅增长，环比 0.1%。此外，房地产数据继续改善，11 月新屋销售 71.9 万户，较 10 月的 71 万户回升，也好于预期的 70.5 万户。2）日本：12 月东京 CPI同比增长 0.9%，符合预期，且高于 11 月的 0.8%；剔除生鲜食品后同比增长 0.8%，好于预期的 0.6%，且较 11 月的 0.6%有所回升。盈利方面，美股、新兴基本持平，欧洲和日本均有所下调（目前一致预期 Stoxx 欧洲 600 指数 2019 年 EPS 增长 3.2%，2020 年 7.8%；日经 225 指数 2019 年 EPS 回落 5%，2020 年增长 4.9%）。上周发达市场盈利预测调整情绪进一步改善，新兴市场基本不变。 市场估值：美股估值逼近 18 年初高点；新兴日本也偏高 关注或异常点：美股市场当前估值已经逼近 2018 年初高点；同时新兴和日本也均高于过去 5 年均值上方 1 倍标准差。 整体情形：美股动态估值进一步回升至 18.4 倍，逼近 2018 年初高点，也大幅高于 1990年以来 15.8 倍均值和过去 5 年均值+1 倍标准差。我们的股权风险溢价模型显示，当前标普 500 指数 21.7 倍的静态 P/E 已经明显高于增长（12 月 Markit 制造业 PMI=52.5）和流动性（10