Q2净利润扭亏为盈，不强赎转债增强信心

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1证券研究报告公司研究[Table_ReportType]公司点评报告[Table_StockAndRank]天润乳业(600419)投资评级买入上次评级买入[Table_Author]赵 雷食品饮料行业分析师执业编号：S1500524100003邮箱：zhaolei@cindasc.com、信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦 B 座邮编：100031[Table_Title]Q2 净利润扭亏为盈，不强赎转债增强信心[Table_ReportDate]2025 年 8 月 22 日[Table_Summary]事件：公司发布 2025 年半年报。25H1，公司实现营业收入 13.95 亿元，同比-3.30%；归母净利润-2186 万元，同比+21.68%；实现扣非归母净利润5779 万元，同比+141.32%。其中，25Q2 公司实现营业收入 7.71 亿元，同比-3.94%；归母净利润 5145 万元，同比+258.54%；实现扣非归母净利润5882 万元，同比+4533.75%。点评：乳业需求乏力，Q2 收入略降。行业端看，Q2 乳制品行业仍处于供过于求的状态，奶价同环比继续下行，全国奶牛存栏量截至 5 月连续 7个月下降。在此背景下，公司 Q2 收入略有下降。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.92亿元、3.19亿元和3525万元，同比分别-6.10%、-6.17%和+30.69%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入 3.93 亿元和 3.56 亿元，同比分别+10.65%和-17.21%。Q2 毛利率稳中有升，净利润扭亏为盈，扣非净利润大幅提升。公司Q2 实现毛利率 18.68%，同比+0.69pct，我们推测系大包粉销售下降所致。费用端看，整体费用率相对平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.21pct、+0.38pct、-0.06pct、-0.08pct。Q2 公司资产减值损失/收入同比+6.11pct，主要系公司严格控制奶粉库存，计提存货减值较去年同期减少所致；其他收益/收入同比+4.38pct，主要系政府补贴增加所致；营业外支出环比 Q1 大幅下降，主要系淘汰牛只损失收窄。因此，公司在 Q2 实现 5145 万元净利润，同环比均实现扭亏为盈；实现扣非归母净利润 5882 万元，同比+4533.75%。持续精进经营，降本增效成效显著。销售端看，公司线上线下多渠道拓展，一方面着手成立电商子公司，另一方面快速拓张疆内天润乳业渠道；公司同时把品牌传播与文旅相结合，提升品牌曝光度。乳业板块，公司升级设备、优化工艺并多元化采购，多方面降本增效；同时加强创新研发，上半年实现 8 款新品上市。牧业板块，公司根据市场情况加大牛只淘汰力度，Q2 末牛只存栏 5.44 万头，成母牛单产 11.7 吨，同比+10.48%。通过精细化管理，公斤奶成本降至 3.19 元/公斤，同比-11.14%。可转债不强赎增强投资者信心。8 月 16 日，公司公告，尽管已有十五个交易日公司收盘价不低于可转债转股价的 130%，但公司基于未来发展前景与内在价值的信心，结合当前的市场情况及公司实际情况，出于保护投资者利益的考虑，决定不提前赎回可转债。盈利预测与投资评级：牛只淘汰大幅收缩，关注全年扣非净利润。一方面，公司 Q2 淘汰牛只损失大幅收缩，净利润已扭亏为盈；另一方面，剔除淘汰牛只损失和政府补助等非经常性损益影响，公司上半年扣非净利润大幅增长 141.32%，我们预计全年扣非归母净利润净利润也有望请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2实现较大增幅。我们预计公司 2025-2027 年 EPS 为 0.22/0.56/0.73 元，分别对应 2025-2027 年 52X/21X/16X PE，维持对公司的“买入”评级。风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期[Table_Profit]重要财务指标2023A2024A2025E2026E2027E营业总收入(百万元)2,7142,8042,8252,9753,188增长率 YoY %12.6%3.3%0.8%5.3%7.1%归母净利润(百万元)1424471179233增长率 YoY%-27.7%-69.3%62.4%152.8%29.9%毛利率%19.1%16.8%17.0%19.0%19.9%净资产收益率ROE%5.9%1.8%2.8%6.6%7.8%EPS(摊薄)(元)0.450.140.220.560.73市盈率 P/E(倍)26.0567.2752.4820.7615.98市净率 P/B(倍)1.571.241.481.371.25资料来源：Wind，信达证券研发中心预测; 股价为 2025 年 8 月 21 日收盘价[Table_ReportClosing]请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3[Table_Finance]资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产1,5561,6872,1272,2222,443营业总收入2,7142,8042,8252,9753,188货币资金5118499701,0211,163营业成本2,1952,3342,3462,4112,553应收票据08000营业税金及附加1314171819应收账款143126176185199销售费用147155155164175预付账款2133353638管理费用97106105110115存货812621836859909研发费用2527272830其他6950110121134财务费用1838606559非流动资产4,1444,5054,8294,7684,647减值损失合计-49-79-26-30-30长期股权投资1918181919投资净收益1-2100固定资产（合计）2,2392,5603,0032,9342,844其他756814010294无形资产62170200205205营业利润245117231252300其他1,8241,7581,6081,6101,579营业外收支-72-114-187-37-26资产总计5,7006,1926,9566,9907,090利润总额173344215274流动负债1,7251,6982,1551,9761,803所得税33-11-73241短期借款476544777561307净利润1401551183233应付票据00000少数股东损益-2-29-2040应付账款868756900925979归母净利润1424471179233其他381398478491517EBITDA482470412465522非流动负债1,3231,8482,0782,0782,088EPS（当年）（元）0.450.1