债市启明系列：PMI的小“同”大“异”

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 mei PMI 的小“同”大“异” 债市启明系列｜2020.01.03 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 12 月 PMI 呈生产强、需求弱、库存回落的组合，但生产能否持续改善要还看终端需求；需求方面，随着中美贸易关系缓和，对外需提振效果趋于平滑，后续外需的强弱将取决于国外经济体的基本面走势。考虑到美、欧、日的经济下行压力，上半年外需对库存小周期的支撑或回归平缓，下半年到年底，随着诸多利好相继兑现，全球经济或将短期企稳。 ▍背离的产、销、库。2019 年 12 月制造业 PMI 持平于前值，但内在结构较前值有明显差异：12 月 PMI 数据却呈现出生产强、需求弱、库存回落的组合，与一般认知并不一致。我们认为采购经理对 PMI 各指标的预期差以及从生产扩张到产成品入库的时滞可能是当前产销库走势分化的原因。往后看，我们认为制造业企业的库存仍取决于生产、需求两端，因此仍有必要对当前制造业的生产、需求进行分析。 ▍生产缘何高企？12 月制造业的生产改善较为明显，考虑到 1 月假期相对较长，我们认为生产回升的部分原因在于对基建发力预期下的制造业提前备货，同时，中美贸易摩擦缓和带来的外需改善也可能是导致生产回升的原因之一。结合历史经验，我们认为后续制造业生产能否持续改善有待确认，仍取决于需求端能否企稳回升。 ▍需求：内需与外需的分化。综合 PMI 数据与微观行业数据，我们认为目前我国需求端存在分化，制造业一定程度上靠外需拉动。当前贸易关系缓和对外需有一定提振，但效果或将趋于平滑，后续外需的强弱仍将取决于国外主要经济体的基本面走势。当前美国、欧洲、日本均有一定的经济下行压力，预计上半年外需对库存小周期的支撑可能回归平缓；下半年到年底，随着美国经济的企稳、欧元区 QE 效果显现、日本奥运会开始筹备等利好兑现，全球经济或将迎来阶段性企稳。 ▍12 月制造业 PMI 持平于前值，但从内在结构看较此前有明显差异。12 月 PMI整体呈生产强、需求弱、库存回落的矛盾组合，我们认为其中的原因既可能在于采购经理对 PMI 各分项数据的预期较实际情况有偏差，也可能是因为生产扩张到产成品入库存在时滞。结合产需来看，我们认为对基建发力的预期、中美贸易缓和以及节假日提前备货均是 12 月制造业生产明显改善的原因，后续生产能否持续改善要看终端需求；需求方面，12 月外需较内需明显走强，但随着贸易关系缓和对外需提振效果趋于平滑，后续外需的强弱仍将取决于国外主要经济体的基本面走势。考虑到当前美国、欧洲、日本均有一定的经济下行压力，上半年外需对库存小周期的支撑可能回归平缓，下半年到年底，随着美国经济的企稳、欧元区 QE 效果显现、日本奥运会开始筹备等利好兑现，全球经济或将短期企稳。债市方面，考虑到年初外需的支撑效果或将减弱，我们仍坚定看好年初利率债的表现。 债市启明系列｜2020.01.03 请务必阅读正文之后的免责条款 1 2019 年 12 月 31 日，统计局公布 12 月制造业 PMI 数据，12 月 PMI 整体持平于前值，但结构上较此前差异明显，整体呈生产、价格回升，内需、库存走弱的组合。接下来，本文将结合 12 月 PMI 数据表现来重点探究该指标背后的含义。 背离的产、销、库 2019 年 12 月制造业 PMI 持平于前值，但内在结构较前值有明显差异。2019 年 12月制造业 PMI 录得 50.2%，整体持平于前值，继续维持在荣枯线以上，说明制造业的生产经营仍处于温和扩张的状态。然而，对比 11 月与 12 月的制造业 PMI 分项指标，我们发现这两个时点上的制造业 PMI 组合并不完全一致：11 月制造业 PMI 整体呈产需双升，价格回落的组合，PMI 生产指数与需求指数分别回升 1.8pcts、1.7pcts 至 52.6%、51.3%，PMI出厂价格回落 0.7pct 至 47.3%；而 12 月制造业 PMI 整体呈生产走强（53.2%，+0.6pct）、价格回暖（49.2%，+1.9pcts）、需求稳中有降（51.2%，-0.1pct）、库存延续回落（45.6%、-0.8pct）的格局。 理论上，企业所生产的产品一般有两个去向：其一，部分商品会被企业以销售的方式输送至下游主体；其二，未被销售的部分则暂时留在企业中形成库存。因此，一般来说，企业扩产往往对应着企业销售改善或库存回补；反之，企业生产收缩也伴随着企业销售走弱或库存减少，而企业生产加速（减速）、销售回落（改善），但库存却减少（增加）的组合看起来并不合理。但 12 月 PMI 数据却呈现出生产强、需求弱、库存回落的组合，与一般认知并不一致。 图 1：企业生产、销售、库存的关系 资料来源：中信证券研究部 采购经理对 PMI 各指标的预期差以及从生产扩张到产成品入库的时滞可能是当前产销库走势分化的原因。自 2015 年至今，生产扩张、订单收缩而库存回落的组合共出现过五次，分别为 2015 年 7 月至 8 月、2015 年 11 月、2018 年 12 月、2019 年 6 月至 7 月、2019 年 12 月。我们曾在报告《债市启明系列 20190807—如何看待产、销、库的非自洽性？》指出，产、销、库的矛盾的原因之一可能在于采购经理对 PMI 分项数据的预测相对独立，因此并未考虑指标间的自洽性，并导致预期值相对实际值有偏。事实上，从生产扩 债市启明系列｜2020.01.03 请务必阅读正文之后的免责条款 2 张到产成品入库的时滞也可能是产销库走势分化的原因，由于企业的库存往往以产成品为单位核算，企业当期的扩产行为并不一定会立即增加企业的产出，产成品库存则反而由于销售端的强势而不断减少，因此也就导致了生产、价格回升，需求走稳，库存回落的现象。往后看，我们认为制造业企业的库存仍取决于生产、需求两端，因此仍有必要对当前制造业的生产、需求进行分析。 图 2：历史上 PMI 生产、销售、库存的背离时有发生（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 生产缘何高企？ 12 月制造业的生产改善较为明显，考虑到 1 月假期相对较长，我们认为生产回升的部分原因在于对基建发力预期下的制造业提前备货。从行业数据看，与钢铁相关的行业仍保持着较高的生产水平，截至 12 月，高炉开工率、螺纹钢厂开工率、焦化企业开工率同比增速分别为 0.8%、4.1%、8.0%，均较上月有明显回升。事实上，自 9 月国常会放松了基建项目资本金要求后，基建项目的申报热情持续高涨，发改委公布的数据显示，2019年 9 月全国单月基建项目申报金额就已超过 67000 亿元，考虑到 2020 年稳增长政策仍蓄势待发，基建项目的逐渐落地将推升相关制造业的产品需求并促进相关制造业的生产热情，考虑到当前暖冬影响以及 2020 年 1 月的假期相对较长，可能存在部分制造业企业提前备货以应对即将到来的商品、设备购置需求而加速生产的现象。 同时