债市海外环境分析系列报告之二：外贸有望成欧元区亮点，其他尚难

1 策略研究 策略研究 证券研究报告 专题报告 2019 年 12 月 26 日 外贸有望成欧元区亮点，其他尚难 —— 债市海外环境分析系列报告之二 相关研究 《美国经济动能仍偏弱，关注上半年市场风险偏好变化——债市海外环境分析系列报告之一》2019/12/24 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 彭子恒 A0230519100004 pengzh@swsresearch.com 联系人 彭子恒 (8621)23297818×转 pengzh@swsresearch.com 本期投资提示：  受外部环境不确定性高企、全球制造业景气下行带动，自 18 年以来欧洲经济增速持续回落；英国脱欧进程多次反复带动悲观情绪升温，德国经济环比一度陷入衰退。但四季度以来，全球贸易政策不确定性有所缓和，欧洲制造业 PMI 及进出口等指标有所复苏，市场对于 2020 年欧洲经济走势判断存在一定分歧；相比美国而言，欧元区经济增长结构对进出口及全球外需依存度更高，因此分析其经济走势对于判断 2020 年全球贸易及需求格局、海外债市走势、海内外风险偏好变动趋势较为重要。我们认为以下经济因素对判断 2020年海外债市走势、风险偏好较为重要：  净出口因素在 20 年对欧洲经济贡献将企稳回正，全球贸易环境改善、需求回暖将成为核心驱动力；但受多重因素制约短期内复苏空间有限，节奏可能前低后高。积极因素主要是： ：全球贸易环境预期改善，半导体产业预期回暖，中间品项对贸易差额的贡献有望持续回正，同时 19 年净出口贡献基数较低。而消极因素主要包括：1、尽管中间品预期向好，以汽车为代表的耐用品消费仍然较弱，全球降息周期对消费的促进并不明显，可能成为贸易端拖累；2、19 年欧元区净出口贡献大幅转负可能与服务贸易弱化高度相关，全球服务业PMI 仍然呈现回落趋势、发达国家就业市场趋于饱和，服务贸易净出口可能面临一定下行压力。  消费因素在 20 年对欧洲经济贡献将整体走平，风险端倾向于下行，就业人数下行对消费增速的拖累可能逐步显现、另一方面汽车消费反弹力度不确定性较高。积极因素主要有： 1、欧元区内失业率有望持续低位，职位空缺仍然充裕、部分国家劳动参与率仍存在上行空间，就业端表现整体积极；2、尽管趋势回落，但工资收入增速仍处于历史相对高位，消费端弹性尚存。而消极因素主要包括：1、就业人数增速大概率将趋势回落，由此带动整体消费增速中枢下行；2、消费增速与工资增速持续脱钩，汽车等大额耐用品消费但其反弹趋势持续性有待观察，19 年消费预期仍然低迷。  投资因素在 20 年对欧洲经济贡献将小幅走弱，综合来看欧元区整体财政政策端刺激空间有限、同时建筑及房地产业下行周期难以逆转。积极因素主要有：1、德国财政仍有发力空间，19 年高频数据印证积极信号，投资端逆周期发力为经济托底；2、四季度建筑业景气度回升，营建信心指数仍处于高位，短期内投资韧性尚存。而消极因素主要包括：1、尽管英国脱欧的不确定性显著降低，中期内跨国企业投资受限等因素负面冲击将延续；2、几大主要国家受制于欧盟财政规则，实际财政刺激空间有限；3、政策利率下行空间有限，当前房地产及建筑业行业中期下行趋势难以逆转。  在全球贸易环境不确定性整体减弱、英国脱欧平稳推进的假设下，我们预计 2020 年欧元区经济增速将小幅回升，主要的复苏动力来自于进出口：全球贸易需求回升，低基数下净出口对经济增速贡献有望转正；但仍需警惕潜在的下行风险，如就业人数大概率趋势回落可能带动消费增速中枢下行，汽车消费回弹的不确定性较高，除德国外主要国家财政刺激空间不足，建筑及地产业下行周期可能弱化投资等等。  结合对美欧经济的判断，明年美国经济继续小幅回落而欧元区有望受外贸好转带动有所改善，此背景下，预计 2020 年美元整体偏弱，人民币汇率有望走强。而汇率作为影响外资持有国内债券意愿的影响因素之一，有望带动外资加速进入国内债市。  此外特别值得关注的是，8 月中下旬至今市场修复了此前对经济的悲观预期，2020 年上半年反而要重点关注的是海外经济再次重归下行对风险偏好的影响。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.出口与外需：小幅复苏、波动尚存 .................................. 6 1.1 外需低迷、出口下行，拖累欧洲经济增长 ............................................ 6 1.2 中间品贸易萎缩尤其明显，受半导体产业链共振 ............................... 8 1.3 汽车外贸不确定性仍然较高、复苏弹性有限 .................................... 10 1.4 服务贸易前景平淡，净出口贡献预计小幅回升 ................................ 12 2.消费与就业：经济底仓能否坚挺 .................................... 14 2.1 失业率低位，但就业人数增速放缓 ..................................................... 14 2.2 薪资增速到消费的传导弱化，耐用品消费持续拖累 ........................ 15 3.投资与脱欧：不确定性回落、投资趋于下行 .................. 18 3.1 脱欧格局在 2020 年的演绎及潜在影响 ............................................. 18 3.2 投资端逆周期发力、但下行压力渐显 ................................................. 21 3.3 财政端转向积极，但进一步刺激空间有限 ......................................... 23 总结：经济趋于弱复苏，重点关注外贸 ............................ 25 目录 3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2019 年欧债长端利率快速下行，自二季度持续处于负利率区间（单位：%） ............................................................................................................................ 6 图 2：自 2018Q3 以来净出口因素成为欧洲经济下行主要拖累（单位：%） ........ 6 图 3：2019