基础化工行业专题：反内卷，化工慢牛的宏大叙事

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 行业专题 基础化工 2025 年 08 月 20 日 基础化工 优于大市（维持） 证券分析师 王华炳 资格编号：S0120524100001 邮箱：wanghb3＠tebon.com.cn 研究助理 郝逸璇 邮箱：haoyx＠tebon.com.cn 市场表现 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《民航局发布碳足迹核算标准，SAF 、 UCO 价 格 继 续 上 升 》，2025.8.18 2. 《 关 注 新 疆 板 块 投 资 机 遇 》，2025.8.11 3.《供应缩量&外需强劲，甲酸价格快速上行》，2025.8.7 4.《农药行业“反内卷”开启！》，2025.8.4 5.《“反内卷”预期再强化；雅下水电站 板 块 可 能 有 哪 些 遗 珠 ？ 》， 2025.7.28 反内卷，化工慢牛的宏大叙事 [Table_Summary] 投资要点：  提振通胀的重要抓手。国家统计局数据显示，2025 年 7 月 CPI 同比持平，距 2%的通胀目标仍有较大距离；PPI 同比下跌 3.6%，已连续 34 个月处于负区间。宏观层面亟需政策发力以对抗通缩压力。在此背景下，“反内卷”通过遏制行业低价无序竞争、淘汰落后产能等供给侧结构性改革举措，有望直接推动工业品价格回升，进而对 PPI 形成有效拉动，同时，CPI 也有望通过 PPI 的成本传导实现温和上涨。  为什么要重视化工？第一，能源化工对 PPI 传导作用显著。能源化工领域在 PPI构成中的权重高达 25%-30%，其价格波动直接影响整体工业品通胀水平。当前 PPI持续负增长（2025 年 7 月同比-3.6%），能源化工品价格的回升或是本轮提振通胀水平的关键抓手之一。第二，行业盈利承压倒逼反内卷诉求强化。近年来化工行业面临产品价格走弱和产能利用率下滑的双重压力，企业利润空间持续收窄。2024化工亏损企业占比已接近 1/4，2025H1 化学原料和化学制品制造业利润总额同比再降 9.0%。在普遍性亏损背景下，通过政策引导淘汰低效产能、遏制低价无序竞争已成为行业共识。第三，供需格局改善与估值弹性空间显现。从周期视角，本轮化工产能扩张已步入尾声，行业资本开支、在建工程、固定资产同比增速分别在2021、2022、2023 年出现向下拐点；需求端在政策支持地产企稳、雅下水电工程启动以及中美关税阶段缓和的背景下，有望逐步修复。现阶段化工行业 PB 为 2.0，处于近十年底部区间，在反内卷政策大背景下，股价或领先基本面走出周期底部，具备充分的向上弹性空间。  化工反内卷可能存在的两种路径：主动与被动  主动型：行业自律助力长期发展。近年来，面对产品供需宽松与价格下行压力影响，涤纶长丝、三氯蔗糖等子行业曾尝试通过供给侧协同机制进而改善产品盈利。然而在行业自律机制建设过程中，由于个体成本差异与市场份额分歧等因素，企业协同效果仍待加强。在本轮反内卷政策大背景下，行业协会与国家层面有望进一步发挥作用，引导行业自律共识与协同信心强化。我们发现，这类子行业普遍具备高集中度（行业玩家少、协同阻力小）、高开工率（闲置产能有限，负荷调节可快速影响供需）、低盈利水平（企业微利或亏损下挺价意愿强烈）等特征。我们在统计的 51种重点化工品中基于上述框架进行筛选，符合相关特征的涤纶长丝、聚酯瓶片、氨纶、聚氨酯、三氯蔗糖、味精/氨基酸、有机硅、草铵膦等领域有望率先通过行业自律实现反内卷，推动行业高质量发展。建议关注：①涤纶长丝：桐昆股份、新凤鸣；②聚酯瓶片：三房巷、万凯新材、荣盛石化、恒逸石化、华润材料；③氨纶：华峰化学、新乡化纤、泰和新材；④聚氨酯：万华化学、沧州大化；⑤三氯蔗糖：金禾实业；⑥味精/赖氨酸：梅花生物、阜丰集团；⑦有机硅：新安股份、东岳硅材、兴发集团、三友化工；⑧草铵膦：利尔化学、利民股份等。  被动型：政策驱动行业格局改善。除行业自律外，政策端的调控亦是化工行业破除内卷与优化竞争格局的关键路径之一。基于历史供给侧改革经验，政策框架或以“存量优化+增量严控”双轨机制下进行。存量端：通过淘汰老旧装置（如 2023-2025年山东预计淘汰炼能约 1300 万吨）、强化环保能效约束（如 VOCs 排放总量较“十三五”降 10%以上）、推行农药登记证制度等刚性措施倒逼落后产能退出；增量端：严控项目审批（新建炼化项目需纳入国家布局方案）、规范地方招商（禁止为过剩行业违规供地授信），建立产能等量/减量置换原则等。但无论针对存量还是增量，我们认为实施“一刀切”政策的可能性都较低，更现实的路径是通过技术升级、装置改造与产能置换等手段，促使成本曲线尾部的中小企业主动退出，最终实现从劣-9%0%9%17%26%34%43%51%2024-082024-122025-042025-08基础化工沪深300 行业专题 基础化工 2 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 能出清到龙头溢价的格局升级。政策敏感型行业的龙头企业具备较强的底部配置价值。建议关注：①纯碱（老旧产能占比 36%、企业盈利底部、氨碱法高污染）：博源化工；②PVC（企业亏损、高污染、高能耗）：中泰化学、新疆天业、君正集团、氯碱化工；③黄磷（高污染、高能耗）：兴发集团、云图控股；④钛白粉（老旧产能占比 22%、企业亏损）：龙佰集团；⑤农药（“一证一品”政策）：扬农化工、润丰股份、湖南海利、江山股份；⑥石化（炼油 20 年以上产能占比 40%）：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹；另外则是技术改造等催化出的对化工工程与设备服务的需求，关注：中石化炼化工程、三维化学、博隆技术等。  风险提示：政策推进不及预期、行业扩产超预期、下游需求不及预期等 行业专题 基础化工 3 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 提振通胀的重要抓手 .......