休闲服务行业深度报告：高景气赛道，静待国货化妆品破茧而出

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_MainInfo] [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 高景气赛道，静待国货化妆品破茧而出 报告摘要： [Table_Summary] 我国化妆品规模增速领跑全球，本土品牌崛起。过去十年，中国化妆品市场复合增速高达 9.5%，增速领跑全球。从产品结构看，大众护肤品仍为消费主力，彩妆及高端产品市占率逐年攀升。从市场格局看，目前中国市场依然由海外跨国公司主导，但也有本土企业在残酷的市场竞争中崛起。国货品牌定位大众市场，实现错位竞争，借力渠道下沉快速实现规模效应，为后续加强研发及营销投入蓄力。 成长动力：量价齐升叠加社交电商红利，未来空间巨大。（1）提量：受益于城镇化率提升/消费人群低龄化/男性渗透率提升，化妆品人口持续增长。（2）提价：随着人均可支配收入提高和消费升级的带动，化妆品消费向精细化、高端化进阶。而目前我国化妆品人均消费仅为日韩的六分之一，未来人均消费额仍有较大提升空间。（3）新媒体营销&电商释放红利：传播媒介变革加速消费者教育，电商崛起加速渠道下沉，提升化妆品渗透率。 核心要素:研发生产、品牌营销、渠道销售相辅相成。（1）研发/生产：研发环节为提升产品力的源动力，本土企业相较海外龙头研发投入落后，但近年来国内企业通过战略合作等方式不断提升研发能力。（2）品牌营销：本土企业需完善品牌矩阵&加强口碑积淀，立足民族文化，与国际品牌形成差异化。营销方面，社交媒体、KOL、明星代言、跨界 IP 合作等多种模式使美妆营销格局发生重大变化，也为本土品牌迎来绝佳曝光机会。（3）渠道：线下百货渠道受高端市场提振增速回升，CS 渠道为国货主战场，但渠道红利殆尽；线上渠道强势增长，社交+电商模式成为电商渠道发展大趋势，社交媒体的兴盛、美妆 KOL 的带货能力为新品牌、新产品的崛起提供新机遇。 投资建议：国内化妆品行业具成长属性，成长空间来自量价提升&渠道红利。目前我国化妆品公司平均估值约为 43X，略高于国际龙头平均估值 41X，但考虑到国内化妆品行业尚处在成长期，且 A 股化妆品标的稀缺，龙头公司应享有一定溢价，建议关注珀莱雅、中国国旅。 风险提示：宏观经济下行、国际大牌下沉及挤压、人才流失。 [Table_CompanyFinance] 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 珀莱雅 88.05 1.43 2.01 2.65 61.57 43.81 33.23 买入 中国国旅 88.95 1.59 2.39 2.66 55.94 37.22 33.44 买入 [Table_Invest] 优于大势 上次评级： 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 -5%4%13%22%31%2019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/12休闲服务沪深300 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 7.45% 0.55% 28.71% 相对收益 3.68% -3.85% -5.78% [Table_IndustryMarket] 行业数据 成分股数量（只） 45 总市值（亿） 4679 流通市值（亿） 4268 市盈率（倍） 36.60 市净率（倍） 3.39 成分股总营收（亿） 1607 成分股总净利润（亿） 117 成分股资产负债率（%） 41.91 [Table_Report] 相关报告 《社服 2020 年策略报告:坚守高景气免税/化妆品/火锅龙头，把握酒店底部价值》 2019-11-20 《社服 2019 中报综述:业绩增速放缓，关注免税&人力资源&酒店龙头》 2019-09-10 《社服 2019 年中期策略：坚守高景气免税&人力资源龙头，静待酒店反转&演艺加速》 2019-06-30 [Table_Author] 证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 (021)20361142 lihui@nesc.cn 研究助理：李森蔓 执业证书编号：S0550118030026 18521943685 lism@nesc.cn /休闲服务 发布时间：2020-01-03 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 43 [Table_PageTop] 行业深度报告 目 录 1. 行业概况：中国增速领跑全球，高景气优质赛道 ............................... 5 1.1. 总量：千亿市场，增长韧性强...............................................................................5 1.2. 结构：大众护肤品仍为消费主力，彩妆及高端产品占比逐年攀升...................7 2. 成长空间：量价齐升路径明确，媒介&渠道加速需求释放 ................. 9 2.1. 量：化妆品人口持续扩容.......................................................................................9 2.2. 价：人均化妆品消费金额不断攀升..................................................................... 11 2.3. 其他因子：传播媒介变革&电商渠道红利共振 .................................................15 2.4. 市场空间测算：参照韩国化妆品市场，国内市场空间广阔.............................15 3. 产业链剖析：各环节利润分配差异大，品牌商为核心环节 .............. 16 4. 化妆品核心要素:研发生产、品牌营销、渠道销售相辅相成 ............. 18 4.1. 研发&生产：技术研发为基，提高产品力 .........................................................18 4.1.1. 研发：本土企业奋起直追，研发实力不断提升.......................................................... 18 4.1.2. 生产：自产与代工相结合，我国代工企业竞争格局