资产配置系列之九：大类资产趋势配置模型研究

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 大类资产趋势配置模型研究 资产配置系列之九｜2020.1.2 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 赵文荣 首席量化与配置分析师 S1010512070002 刘方 首席组合配置分析师 S1010513080004 王兆宇 首席量化策略分析师S1010514080008 联系人：陈朝棕 净值化转型背景下，资产配置类指数的资金需求显著提升；其中，趋势配置型指数集合了动量策略和组合优化两者之长、且资金容量较大，是重要的增量资金需求点。本报告在分析国内外经典指数案例的基础上，按照五步法构建了全球大类资产趋势配置模型。模型历史风险收益表现稳健；其中，“趋势+风险平价”组合夏普率 1.30，年化收益 8.54%，显著优于基准组合（夏普率 0.69，年化收益 6.06%）。 ▍ 净值化转型推动理财产品布局之变，资产配置型指数需求提升。（1）打破刚兑后，大量理财资金需要寻找合适的底层资产；理财产品资产投向从传统的偏重债权型资产，扩大到权益、债券、商品等多样化大类资产。（2）除现金管理、结构化存款等较低风险产品外，银行理财子正积极布局资产配置型产品，以应对传统理财客户风险偏好提升带来的变化。（3）理财子多采用资产配置指数及相应挂钩指数产品实现业务落地；其中，结合动量策略和组合优化的趋势配置型指数是重要组成部分。 ▍ 趋势配置型指数集合了动量策略和组合优化两者之长。（1）动量策略基于资产价格变动会不同程度地延续前期趋势；策略单纯使用资产量价关系筛选趋势显著的资产，从而一定程度避免了从基本面出发可能面临的逻辑有效性、数据可比性和潜在过拟合等问题；（2）组合优化策略在此基础上，利用资产间此消彼长的周期波动，通过持有一篮子组合有效分散风险。 ▍ 大类资产趋势配置组合的构建可分为为五大步骤：（1）根据投资目标、投资范围等需求和约束，选择恰当的底层资产和投资工具；（2）结合资产特征确定合适的动量指标，以及相应的指标参数；（3）结合时序动量和截面动量筛选趋势显著的投资标的；（4）根据风险收益要求选择组合优化模型分配投资标的权重；（5）组合跟踪管理，主要涉及再平衡方法、止损机制等。 ▍ 博采众长，构建大类资产趋势配置组合：（1）以中国、美国、欧洲和日本等全球主要经济体的权益、债券和商品等共计 20 类资产作为底层标的，结合时序动量和截面动量筛选资产，构建了等权、波动率加权和风险平价三组趋势配置组合。（2）2006 年至今，等权组合年化收益 9.55%，夏普率 0.95，优于基准组合的 6.06%和 0.69；波动率加权组合和风险平价组合收益稳健性进一步提高，夏普率分别为 1.24 和 1.30，年化收益分别为 8.88%和 8.54%。 ▍ 主要结论和投资建议：（1）净值化转型背景下，理财子推出的资产配置指数和挂钩指数产品中，相当一部分采用了“趋势跟踪+组合优化”的构建形式。（2）趋势配置组合的构建可分为五大步骤：选择底层资产、计算动量指标、筛选投资标的、分配资产权重、组合跟踪管理。（3）以全球主要经济体的权益、债券及商品共 20 类资产作为底层标的，构建的等权、波动率加权和风险平价三大组合中，“趋势+风险平价”组合整体表现更加稳健；（4）截至 2019年 11 月，三组趋势配置组合均高配权益（60%~70%），低配债券（20%~30%）和商品（10%）。 ▍ 风险因素：流动性风险；模型失效风险。 资产配置专题系列之九｜2020.1.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 ........................................................................................................................... 1 净值化转型推动理财产品布局之变 ................................................................................... 1 产品端资产种类扩张，客户端风险偏好分化 ..................................................................... 2 积极布局资产配置指数，理财子抢占市场新高地 .............................................................. 5 大类资产趋势配置指数典型案例 ..................................................................................... 10 动量策略的基本原理：行为金融的三阶段解释................................................................ 10 JP Morgan MOZAIC 系列指数：“趋势+波动率加权” ................................................... 13 中信证券大类资产趋势策略指数：“趋势+风险平价” .................................................... 16 瑞银南方东英全球资产趋势配置指数：“趋势+风险平价” ............................................. 18 博采众长：趋势强弱优选资产、组合优化分散风险 ........................................................ 20 底层资产选择：综合考虑长期收益、分散化需求、投资便利性 ...................................... 21 计算动量指标：绝对收益和夏普比率 .............................................................................. 23 筛选投资标的：时序动量与截面动量相结合优选投资标的 ............................................. 23 分配资产权重：利用组合优化有效分散风险 ................................................................... 24 历史回溯分析：“趋势+风险平价”组合整体表现优于对照组合 ...................................... 27 主要结论 ......................................................................................................................... 30 风险提示 ......................