大类资产配置方法论系列之四：债务~通胀双周期资产轮动策略

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 债务-通胀双周期资产轮动策略 大类资产配置方法论系列之四｜2020.1.3 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席 分析师 S1010517070005 基于对短经济周期的理解，我们构建了债务-通胀双周期战术性资产轮动策略。研究发现绝大多数短经济周期都可以归纳为这两类周期，其传递关系符合货币理论对于周期成因的解释。回测显示过去 15 年的年化收益为 25%，累计收益 31 倍，表明这种周期划分方式对资产价格有较好的解释能力。 ▍核心逻辑：构造战术性资产配置策略从理解经济周期开始。自 2004 年美林时钟理论出现以来，系统的战术性资产配置方法均以经济周期为核心，这是因为战术配置的资产轮动特征与经济周期有天生的贴合性。我们回顾了学术界主要流派对于周期成因的解释，并结合了市场上讨论的各种类型的周期。经研究发现绝大多数短经济周期都可以归纳为货币的周期和通胀的周期两类。根据这两类周期的传递关系，我们构造了债务-通胀双周期资产轮动策略。 ▍通胀周期：连接价格、盈利、库存、企业行为和资产价格的关键。使用 PPI 衡量的通胀周期是工业企业利润波动的主要原因，利润波动又传导至去库、补库行为形成库存周期。作为下游需求的房地产周期与 PPI 同步波动，显示短经济周期可能是由需求拉动。此外，通胀周期是宏观经济与资产价格连接的关键。上市公司盈利、无风险利率、南华工业品指数均与 PPI 同步波动，PPI 之差则是汇率的锚。 ▍货币周期：短经济周期的驱动因素，反映市场信心、流动性和购买力。我们使用债务周期衡量金融体系对实体经济支持力度的周期性变化，其计算方法反映的是实体经济获取的超越生产所需的货币供给。债务周期内生的正/负反馈机制使其成为短经济周期的驱动因素，核心在于信用扩张和经济增长的相互增强。债务周期是经济总需求的周期，通胀周期是其直接结果。从拐点衡量，债务周期往往领先于通胀周期2~4 个季度。 ▍策略构造：依据两类周期拐点的位置，短经济周期可以划分为四阶段。我们自 1996年有 PPI 数据以来进行回测，平均每一阶段的持续时间为 10.9 个月。股票在每一阶段的平均收益为 61.4%/-3.5%/2.1%/3.2%，债券为 1.0%/2.2%/0.7%/8.8%，商品为 17.6%/7.4%/9.9%/-4.0%。从收益的离散程度衡量，该周期划分方法对资产价格的解释能力排序为债券>股票>商品。 ▍策略改进：周期因素与非周期因素的结合。我们将第一阶段配置股票，二、三阶段配置商品，第四阶段配置债券作为最基础的策略。该策略自 2004 年有南华工业品指数以来的年化收益为 25.1%，夏普比率 1.04。通过规避股市泡沫后的崩盘，策略年化收益可以提高至 28%；再通过 PPI 的反弹幅度引入供给因素，年化收益可达30.6%，累计收益为 60.6 倍，同期沪深 300 累计收益仅为 2.8 倍。根据该策略的周期划分方法，当前处于第二阶段，资产配置顺序为商品>股票>债券。 ▍风险因素：非周期因素干扰经济周期向资产价格的传导；实际周期阶段的划分可能有多种选择；因数据量限制未区分训练集、验证集和测试集；策略复杂度提升后可能存在过拟合现象。 大类资产配置方法论系列之四｜2020.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 引言 ................................................................................................................................. 1 如何构造一套战术性资产配置方法？ ................................................................................ 1 两类周期：通胀与货币 ...................................................................................................... 3 通胀周期：库存、盈利、利率与企业行为 ......................................................................... 4 货币周期：商业信心、流动性与购买力 ............................................................................ 8 双周期嵌套：货币供给向通货膨胀的传导 ....................................................................... 13 资产轮动：双周期策略 .................................................................................................... 15 策略构建：周期阶段的划分............................................................................................. 15 策略回溯：对资产价格的解释能力 .................................................................................. 16 策略改进：非周期因素的纳入 ......................................................................................... 18 风险因素 ......................................................................................................................... 21 插图目录 图 1：典型的战略性资产配置视角：人民币资产长期风险-收益特征 ................................ 1 图 2：通胀周期与 A 股盈利周期节奏一致（%） .............................................................. 4 图 3：价格水平决定名义利率的波动（%） ...................................................................... 4 图 4：PPI 与工业品指数的区别主要在权重（%，点） ..................................................... 4 图 5：