华润融合顺利推进，创新研发价值重估

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 天士力(600535) 唐爱金 医药首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 贺鑫 医药行业分析师 执业编号：S1500524120003 邮 箱：hexin1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 华润融合顺利推进，创新研发价值重估 [Table_ReportDate] 2025 年 08 月 19 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 8 月 15 日，公司发布《2025 年半年度报告》。2025 年 H1公司实现营业收入 42.88 亿元，同比下降 1.91%；实现归母净利润 7.75 亿元，同比增长 16.97%；实现扣非归母净利润 6.40 亿元，同比下降 12.87%。单季度来看，2025 年 Q2 公司实现营业收入 22.33 亿元，同比下降 3.86%；实现归母净利润 4.60 亿元，同比增长 25.41%；实现扣非归母净利润 4.04亿元，同比下降 8.43%。 点评： ➢ 医药工业保持平稳，重新调整产品分类。 2025 年 H1 公司医药工业实现营业收入 38.79 亿元，同比基本持平；公司医药商业实现营业收入 3.86 亿元，同比下滑 14.88%。2025 年 H1公司重新调整产品分类方式，不再区分中药、化学药、生物药，按照治疗领域划分为心血管及代谢、神经/精神、消化、其他适应症，更符合公司未来的发展战略。2025 年 H1 心血管及代谢实现营业收入 21.20亿元，同比下降 2.98%；神经/精神实现营业收入 7.67 亿元，同比增长0.56%；消化实现营业收入 5.21 亿元，同比增长 8.58%；其他适应症实现营业收入 4.80 亿元，同比增长 0.42%。2025 年 H1 公司归母净利润和扣非净利润存在较大差异，主要是由于公允价值变动为 0.77 亿元，而 2024 年 H1 同期公允价值变动为-0.88 亿元，我们推测主要是公司持有金融资产价格波动所致。 ➢ 华润融合顺利推进，有望带来积极变革。 2025 年 3 月 27 日，随着华润三九收购过户完成，公司实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下一员。公司迅速推动与华润三九的“百日融合”工作：1）在运营管理方面，公司积极落实华润管理理念，加强财务、人力资源、EHSQ 及大监督体系的融合，开展“焕新增效”等系列组织优化活动，优化运营管控模式，提升管理效率；2）在战略规划方面，公司高效组织管理层与华润三九管理层进行多次战略融合研讨，通过洞察行业变化趋势，并结合公司实际情况，启动了“十五五”战略规划的制订工作；3）在渠道拓展方面，公司与华润三九健康消费品（CHC）业务开展了充分协同，借助华润三九药品零售连锁（KA）平台，公司与头部连锁药店深化战略合作关系，并选取代表性产品入驻三九旗舰店，与华润三九在产品打造、数据共享等各方面开展了深入合作。展望 2025 年下半年，公司将全面推进与华润三九的首年融合工作，从“价值重塑”、“业务重塑”、“组织重塑”和“精神重塑”四个维度系统化升级管理体系。我们认为，华润三九是国内健康消费品领域的龙头，具备行业领先的渠道资源和品牌能力，作为华润系央企，同时具备富有远见的战略规划和市场化的经营思路，目前双方融合顺利推进，有望给天士力带来积极变革。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 ➢ 研发管线储备丰富，有望迎来价值重估。 公司持续加大研发创新力度，推进“疾病树”和“产品树”的创新战略落地，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，新增立项 8项，截至 2025 年中报，公司拥有在研管线项目 83 项，其中创新药 31项。2025 年上半年公司启动临床研究项目 7 项，累计处于临床试验阶段项目 29 项，其中处于 II、III 期阶段项目 21 项。一方面，公司通过推进现代中药创制全国重点实验室建设，加快推进创新中药研发进程；另一方面，公司重点布局 CGT、抗体药物等生物药，目前公司已获得人脐带间充质干细胞注射液、脂肪间充质基质细胞注射液、双靶点 CAR-T细胞注射液 3 项临床批件，其中脂肪间充质基质细胞注射液是全球首款基于基质细胞原理获批美国 IND 的治疗产品；PD-L1/VEGF 双抗的实体瘤适应症 IIa 期、结直肠癌适应症 IIb 期临床试验正在顺利入组中；培重组人成纤维细胞生长因子 21 注射液临床试验已进入 Ib 期。我们认为，本次中报公司首次详细阐述“疾病树”和“产品树”的战略布局，清晰梳理公司研发管线储备及相关进展，市场对于公司创新中药领域的布局相对熟悉，对于创新生物药领域的布局关注度相对较低，研发管线尚未得到充分定价，有望实现价值重估。 ➢ 盈利预测：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 86.60 亿元、93.24 亿元、100.81 亿元，归母净利润分别为 11.96 亿元、13.31 亿元、14.84 亿元，EPS（摊薄）分别为 0.80 元、0.89 元、0.99 元，对应 PE估值分别为 21.29 倍、19.13 倍、17.17 倍。 ➢ 风险因素：华润三九融合不及预期的风险；研发管线失败的风险；医药行业集采降价的风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 8,674 8,498 8,660 9,324 10,081 增长率 YoY % 0.4% -2.0% 1.9% 7.7% 8.1% 归属母公司净利润(百万元) 1,071 956 1,196 1,331 1,484 增长率 YoY% 505.3% -10.8% 25.2% 11.3% 11.5% 毛利率% 66.8% 67.1% 67.6% 67.8% 67.9% 净资产收益率ROE% 8.7% 8.0% 9.4% 9.7% 10.0% EPS(摊薄)(元) 0.72 0.64 0.80 0.89 0.99 市盈率 P/E(倍) 23.78 26.66 21.29 19.13 17.17 市净率 P/B(倍) 2.06 2.14 1.99 1.85 1.71 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 8 月 18 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025