扣非业绩稳健增长，高分红规划彰显配置价值

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 国电电力(600795.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 李春驰 电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮 箱：lichunchi@cindasc.com 邢秦浩 电力公用分析师 执业编号：S1500524080001 联系电话：010-83326712 邮 箱：xingqinhao@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 扣非业绩稳健增长，高分红规划彰显配置价值 [Table_ReportDate] 2025 年 08 月 19 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 8 月 18 日晚，国电电力发布 2025 年半年报。2025 年 H1 公司实现营业收入 776.55 亿元，同比-9.52%；实现归母净利润 36.87 亿元，同比-45.11%；扣非后归母净利润 34.10 亿元，同比+56.12%。经营活动现金流量净额 259.77 亿元，同比+18.87%。其中，单 Q2 公司实现营业收入378.42 亿元，同比-6.04%，环比-4.95%；实现归母净利润 18.76 亿元，同比-61.96%，环比+3.61%；实现扣非后归母净利润 18.03 亿元，同比+302.47%，环比+12.13%。公司决定中期分红 17.84 亿元，占公司上半年归母净利的 48.38%，拟每股派发现金红利 0.1 元（含税）。 点评： ➢ 整体经营情况：公司整体经营稳健。分板块来看，上半年公司煤电板块实现归母净利 19.67 亿元，同比-1.40%；水电板块实现归母净利 8.83亿元，同比+1.73%（记回 2024H1 大兴川水电计提减值 8.42 亿元）；风电板块实现归母净利 5.29 亿元，同比-31.12%；光伏板块实现归母净利 5.91 亿元，同比+37.12%。公司整体经营情况较为稳健。 ➢ 发电业务情况：Q2 电量同比降幅收窄，新能源装机电量持续增长。电量方面， 2025 年 H1，公司上网电量实现 1958.01 亿千瓦时，同比-3.53%。其中，火电上网电量 1518.40 亿千瓦时，同比-7.51%；水电上网电量 226.85 亿千瓦时，同比-6.44%%；风电上网电量 110.74 亿千瓦时，同比+11.11%；光伏上网电量 102.02 亿千瓦时，同比+122.83%。其中，单 Q2 公司上网电量实现 1008.66 亿千瓦时，同比-1.38%，环比+6.25%。其中，火电上网电量 738.48 亿千瓦时，同比-5.51%，环比-5.31%；水电上网电量 154.94 亿千瓦时，同比-6.21%，环比+115.49%；风电上网电量 53.59 亿千瓦时，同比+10.98%，环比-6.23%；光伏上网电量 61.64 亿千瓦时，同比+122.21%，环比+52.65%。公司 Q2 整体发电量同比降幅有所收窄；上半年新能源“抢装潮”助力公司风光上网电量实现可观增长。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司上半年电价有所降低。2025 年 H1 公司实现平均上网电价 409.70 元/兆瓦时，同比-6.72%。其中煤电电价 428.75 元/兆瓦时，同比-32.14 元/兆瓦时；水电电价 273.53 元/兆瓦时，同比+12.92 元/兆瓦时；风电电价 450.10元/兆瓦时，同比-28.85 元/兆瓦时；光伏电价 329.84 元/兆瓦时，同比-91.91 元/兆瓦时。单 Q2 公司实现平均上网电价 394.92 元/兆瓦时，同比-6.66%，环比-7.17%。装机方面，截至 2025 年 6 月 30 日，公司合并报表口径控股装机容量 12015.56 万千瓦，其中火电 7663.3 万千瓦，水电 1495.06 万千瓦，风电 1016.91 万千瓦，光伏 1840.29 万千瓦。Q2 单季度公司火电控股装机容量增加 100.4 万千瓦，新能源控股装机容量增加 276.02 万千瓦。 ➢ 单季业绩：成本管控进一步夯实，“煤电一体”灵活优势凸显。2025 年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 Q1 虽面临电价下行压力，然公司通过超预期的营业成本管控及四费（销售、管理、研发、财务等费用）控制实现优异业绩。Q2 公司继续压实成本管控，在营业收入同比-6.04%/环比-4.95%的同时，进一步实现营业成本同比-9.28%/环比-9.09%；同时，四费也实现销售费用-72.07%/管理费用-22.36%/研发费用-33.20%/财务费用-7.41%的同比变化。综合来看，公司由集团保障的“煤电一体”商业模式在煤价电价下行时仍具备较高的灵活采购能力，从而实现控制燃料成本、支撑公司稳健业绩。此外，公司四费在一二季度持续出现同比下行，凸显公司自身的经营优势。公司成本控制效果显著，年内业绩有望更为亮眼。 ➢ 分红：三年现金分红规划彰显市值管理决心，稳健经营业绩+高分红有望提升公司配置价值。分红方面，公司公告 2025-2027 年三年现金分红规划，决定将在 2025-2027 年间每年进行两次现金分红，年度现金分红不低于归母净利润的 60%，同时每股分红不低于 0.22 元（含税）。近五年以来公司仅 2022 年分红比例达到 60%以上，其余年份均在 40%以下。公司此次承诺连续三年分红 60%且分红绝对额不低于 0.22 元/股，对应 8 月 19 日收盘价的股息率高达 4.56%，高股息配置价值凸显，也彰显出公司市值管理的决心。 ➢ 盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以 60 万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们维持公司 2025-2027 年归母净利润的预测分别为 64.59/72.72/82.83 亿元，对应 2025 年 8 月 19 日收盘价的 PE 分别为 13.17/11.70/10.27 倍。若假设公司实现分红归母净利润的 60%，则未来三年股息率分别为 4.56%/5.13%/5.84%（对应 8 月 19日）。维持公司“买入”评级。 ➢ 风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。 重要财务指标 2023A 2024A