单Q2收入增长约7%，期待25H2业绩边际改善

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 白云山(600332) 投资评级 上次评级 [Table_Author] 唐爱金 医药行业首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 章钟涛 医药行业分析师 执业编号：S1500524030003 邮 箱：zhangzhongtao@cindasc.com 相关研究： [Table_OtherReport] 华南医药消费龙头稳健增长，盈利能力持续优化 24Q1 业绩稳健增长，推动高质量发展 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 单 Q2 收入增长约 7%，期待 25H2 业绩边际改善 [Table_ReportDate] 2025 年 08 月 19 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 2025 年中报，2025H1 公司实现营业收入 418.35 亿元（同比+1.93%），归母净利润 25.16 亿元（同比-1.31%），扣非归母净利润 22.06亿元（同比-5.78%）。其中，2025Q2 单季度公司实现营业收入 193.61 亿元（同比+6.99%），实现归母净利润 6.95 亿元（同比+17.48%），扣非归母净利润 5.31 亿元（同比+4.68%）。 点评： ➢ 大健康板块收入及利润表现突出，大南药板块业绩承压明显：①从收入结构上看，2025H1 大商业收入 290 亿元（同比+4.25%），大健康收入70.23 亿元（同比+7.42%），大南药收入为 52.41 亿元（同比-15.23%）。在大南药板块中，中成药收入 32.46 亿元（同比-20.12%），化学药收入19.94 亿元（同比-5.85%）。三个板块中大商业和大健康板块表现较好，大健康板块增长较好主要系公司实施精准营销，提升餐饮渠道渗透率，同时加速抢占即饮市场；而中成药板块承压明显，这跟高基数、去库存、产品格局等因素相关。②从利润结构上看，2025H1 大商业利润总额约为 3.46 亿元（同比-26%），大健康利润总额为 15.81 亿元（同比+14%），大南药利润总额为 9.82 亿元（同比-15%），其他业务利润总额为 3.54亿元（同比+13%），分部间抵消利润总额为-1.72 亿元。其中大商业板块利润总额下降明显，一方面系大商业板块毛利率有所下滑，另一方面系广州医药的信用减值有所提升同时其他收益（政府补助）有所减少。 ➢ 值得期待“国际化+创新+股东回报”，25H2 或有望呈边际改善趋势：①公司重视国际化布局+创新布局。在国际化布局方面，25H1 中成药产品持续拓展海外市场，小柴胡颗粒成功获得澳门中成药注册证书，滋肾育胎丸、安宫牛黄丸等产品加快推进海外地区注册工作。健康产品海外扩展步伐持续加速，推出“WALOVI+王老吉”双标识国际罐，于沙特阿拉伯、马来西亚等多个国家完成注册。在创新布局方面，公司与大院大所、高校院校以及院士专家团队开展常态化交流；瞄准中药新药机遇，积极布局医疗机构制剂新药转化，推进广州市医疗机构制剂中心项目建设，并完成设立广州采制药业有限公司。②公司重视市值管理。2024 年公司分红比例提升至 45.87%，较往年显著提升。同时，2025H1 拟分红约 6.5 亿元。③我们认为，25H2 公司业绩有望呈现边际改善趋势，一方面系 24H2 基数相对较低，另一方面系公司新管理层已逐步跨过磨合期，经营效率有望逐步提升，诸如 25H1 大健康板块在餐饮渠道和即饮市场表现较好，25H2 或有希望延续该趋势；而 25H1 中成药存在主动去库存等因素，而 25H2 逐步跨入用药旺季（诸如流感等高发期），25H2 中成药业务有望逐步回暖。 ➢ 盈利预测：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 783.21 亿元、828.44 亿元、876.34 亿元，同比增速分别约为 4.4%、5.8%、5.8%，实现归母净利润分别为 33.81 亿元、36.44 亿元、39.33 亿元，同比分 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 别增长约 19.2%、7.8%、7.9%，对应当前股价 PE 分别约为 13 倍、12倍、11 倍。 ➢ 风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 75,515 74,993 78,321 82,844 87,634 增长率 YoY % 6.7% -0.7% 4.4% 5.8% 5.8% 归属母公司净利润(百万元) 4,056 2,835 3,381 3,644 3,933 增长率 YoY% 2.2% -30.1% 19.2% 7.8% 7.9% 毛利率% 18.8% 16.7% 17.1% 17.0% 17.0% 净资产收益率ROE% 11.6% 7.9% 8.9% 9.1% 9.3% EPS(摊薄)(元) 2.49 1.74 2.08 2.24 2.42 市盈率 P/E(倍) 11.00 15.73 13.19 12.24 11.34 市净率 P/B(倍) 1.28 1.24 1.18 1.12 1.06 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 8 月 18 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 55,984 57,762 61,721 66,032 69,734 营业总收入 75,515 74,993 78,321 82,844 87,634 货币资金 21,309 18,273 17,022 22,612 24,283 营业成本 61,328 62,473 64,946 68,741 72,722 应收票据 871 554 566 598 633 营业税金及附加 344 297 329 348 368 应收账款 15,112 15,726 15,802 16,639 17,530 销售费用 6,105 5,620 5,874 6,048 6,310 预付账款 818 578 649 687 727 管理费用 2,422 2,408 2,