宏观点评：出口韧性还剩多少？

请阅读最后一页的重要声明！ 出口韧性还剩多少？ 证券研究报告 宏观点评 / 2025.08.08 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 zhangwei04@ctsec.com 联系人 连桐杉 liants@ctsec.com 相关报告 单击或点击此处输入文字。 核心观点 ❖ 7 月进出口数据大超预期：7 月美元计价出口同比 7.2%，进口同比 4.1%，较前值分别上升 1.3 和 3.0 个百分点，创 2025 年 5 月和 2024 年 8 月以来的新高，进出口数据均大幅超预期。出口超预期系：低基数、对非美经济体出口强劲、抢转口支撑、企业出海产业链重构对资本品的拉动四大原因支撑。从价格的角度看，成品油+0.82%是主要拉动项，手机-0.42%和钢材-0.21%是主要掣肘项；从数量的角度看，汽车 0.61%、成品油-0.84%，分别是主要拉动项和主要掣肘项。 ❖ 往后看出口可能缺少海外需求的支撑。7 月全球制造业 PMI 下行至 49.3，再度回落至荣枯线以下，全球制造业周期尚未出现反转信号。美国市场是影响外需更加重要的变量。美国不仅仅是中国的主要出口国，同时也是全球需求的主要来源，如果美国需求走弱，全球的出口增速中枢可能会出现整体下移。近期的美国数据表明，关税对美国企业资本开支、生产经营、用工需求已经产生了冲击，后续将随着就业、收入传导至居民部门，美国经济衰退的概率正在提升。 ❖ 但美国本轮“抢进口”与以往不同。批发商、零售商库存水平不升反降，库销比目前分别仅有 1.30、1.31，低于 2023-2024 年的中枢水平，本轮累库可能主要发生在居民端而非企业端，累库链条比此前的“抢进口”周期更长，这也意味着周期反转时“去库存”带来的透支链条可能也会更长。 ❖ 风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；进出口单月增速测算误差。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观点评/证券研究报告 内容目录 1 风险提示 ...............................................................................................................................10 图表目录 图 1： 2024 年 7 月出口金额环比是近 24 年以来的最低水平 ..................................................... 3 图 2： 关税摩擦加剧以来，中国对美出口加速下滑，对非美经济体出口韧性较强 ....................... 3 图 3： 美国洛杉矶港集装箱吞吐量进口 W25-W31 处于历史较高水平 ....................................... 4 图 4： 7 月中国对越出口金额同比处于历史高位，与转口政策落地扰动预期有关 ........................ 4 图 5： 7 月费城半导体指数同比 4%，前值仅为-3.6%，半导体周期上行 ................................... 5 图 6： 进出口数据热力图（分国家/地区） ................................................................................. 5 图 7： 进出口数据热力图（分产品） .......................................................................................... 5 图 8： 出口量价拉动：价格主因成品油，数量主因汽车 .............................................................. 6 图 9： 7 月 PMI 全球制造业 PMI 回落至荣枯线以下.................................................................. 7 图 10： 7 月美国 Markit PMI 回落至荣枯线以下，ISMPMI 较前值下行 ................................. 8 图 11： 5-6 月美国新增非农就业人数大幅下修指向就业市场恶化 ............................................ 8 图 12： 美国国内私人投资总额同比再度下滑 ........................................................................... 9 图 13： 美国批发商和零售商库销比低于 2023-2024 年的中枢水平 ......................................... 9 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观点评/证券研究报告 7 月美元计价出口金额同比增长 7.2%，进口同比增长 4.1%，较前值分别上升 1.3和 3.0 个百分点，创 2025 年 5 月和 2024 年 8 月以来的新高，进出口数据均超出市场预期。 出口超预期主要有四点原因： 一是低基数。2024 年 7 月出口金额环比-2.3%，是 2001 年来同期历史最低水平。 图1： 2024 年 7 月出口金额环比是近 24 年以来的最低水平 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：单位：%，1-2 月数据波动较大，为便于观察对比，仅保留 4-12 月数据 二是对非美经济体出口强劲。7 月中国对美国和非美经济体出口分别同比-21.7%和 12.4%，较前值分别变动-5.5 和+2.7 个百分点。其中，7 月中国对欧洲出口单月同比增长 9.2%，较上月提升 1.6 个百分点，对欧出口持续维持在较高的水平。4 月以来，美国掀起全球关税摩擦，虽然加大了我国对美出口的压力，但同样也促使中国与非美经济体之间形成了更加紧密的的经贸往来。 图2： 关税摩擦加剧以来，中国对美出口加速下滑，对非美经济体出口韧性较强 数据来源：Wind，财通证券研究所 2024-07，-2.3%-15-10-505104月5月6月7月8月9月10月11月12月2023202420252022年及之前的最小值-50-30-101030502022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-07中国对非美出口金额当月同比（%）中国对美国出口金额当月同比（%） 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 宏观点评/证券研究报告 三是“抢转口”支撑出口读数