毛戈平(01318.HK)公司深度研究：高端之“道”与叙事之“术”

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： "道"与"术"构成了品牌价值创造的两个维度。"术"对应企业将生产潜力转化为实际产值的经营能力，而"道"则代表着更高阶的品牌审美定价权，通过输出统一的审美品味和品牌调性，建立"品牌=风格"的消费者认知。当品牌具备高端之"道"时，经营之“术”将更加多样、高效。我们认为毛戈平品牌的终局是持续输出高端东方审美之“道”，而产品、渠道之“术”则是其品牌力的自然延伸。 市场分歧 1:毛戈平护肤线产品独特性弱于彩妆？功效性标签弱？——我们认为这本质上是对经营之“术”的担忧，毛戈平在多年经营过程中已经通过输出审美、品味沉淀了品牌高端基因，建立了以东方美学为核的高端之“道”。护肤品将继续立足品牌基因，传递东方特色美学叙事，并不依赖于单一的成份或渠道打法，而是高端之“道”产品之“术”上的自然延展。 市场分歧 2:国际品牌缺乏从彩妆拓展护肤品类成功先例？毛戈平护肤线有望复刻以香奈儿而代表的奢侈品牌成长路径，依托高端定位实现彩妆优势的顺利转化。我们认为公司通过"东方御龄美学"的高端调性统一彩妆与护肤的品牌叙事，发展路径与摒弃年轻化、坚持“老钱风”的香奈儿类似，可有效规避 YSL、MAC 等品牌面临的风格冲突问题，提高彩妆客群迁移率。 市场分歧 3:香水市场空间小？——我们认为香水是品牌力的终极体现，2025 年 5 月 8 日公司线上正式发售故宫联名气蕴东方系列第六季香水产品“闻道东方”系列，主打东方意境的同时延续品牌高端调性，以 680 元/45ml 的定价切入轻奢香水赛道，预计 2025年至 2027年毛戈平香水业务市占率有望由 1%逐步提升至 2%，2027年贡献营收约 8.42 亿元，25-27 年 CAGR 为 39.69%。 盈利预测、估值和评级 护肤、香水新产品线巩固高端定位的同时打开增量空间，品牌力强化支撑高估值，看好国产高端美妆的成长潜力。我们预计 25-27 年公司净利润分别 12.08/16.35/21.86 亿元，当前股价对应 PE 37.49/27.71/20.72 倍，考虑到国货美妆高端定位稀缺性，给予 26年 32 倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济不确定因素下消费信心减弱、行业竞争加剧、品牌力增长不达预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 2,886 3,885 5,209 6,857 8,961 营业收入增长率 57.78% 34.61% 34.09% 31.63% 30.68% 归母净利润(百万元) 662 881 1,208 1,635 2,186 归母净利润增长率 88.00% 33.04% 37.20% 35.30% 33.73% 摊薄每股收益(元) 1.35 1.80 2.46 3.33 4.46 每股经营性现金流净额 1.43 2.02 2.39 3.19 4.24 ROE(归属母公司)(摊薄) 42.82% 25.15% 25.64% 25.75% 25.61% P/E 68.42 51.43 37.49 27.71 20.72 P/B 29.30 12.63 9.61 7.13 5.31 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50051.0065.0079.0093.00107.00121.00135.00241210250310250610港币(元)成交金额(百万元)成交金额毛戈平 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、彩妆大师 IP+线下体验的独特结合=国内唯一高端品牌 ............................................. 4 1.1 为什么毛戈平是国内唯一的高端品牌？...................................................... 4 1.2 高端品牌路线下的“道”与“术”.......................................................... 5 二、彩妆优势稳固托底，护肤香水争议中前景可期.................................................... 6 2.1 彩妆：眼部、唇部高增长空间，线上高发展潜力.............................................. 7 2.2 护肤：演绎东方美学叙事之“道”，而非传统爆品之“术”..................................... 8 2.3 香水：品牌力的最终体现，未来业绩高弹性.................................................. 9 盈利预测与投资建议............................................................................. 12 3.1 盈利预测............................................................................... 12 3.2 可比公司估值........................................................................... 13 风险提示....................................................................................... 14 图表目录 图表 1： 建立高端之“道”后，品牌的经营之“术”更加多样、高效 ................................... 4 图表 2： 毛戈平线下专柜数、店效稳步提升 ......................................................... 5 图表 3： 毛戈平相比其他国货美妆线下营收占比更高 ................................................. 5 图表 4： "道"决定品牌价值高度，"术"决定价值变现效率 ............................................. 5 图表 5： 毛戈平在审美、品味、调性三方面建立极致“东方之美”概念 ................................. 6 图表 6： 2024 年线上/线下营收同比+22.6%/+63.4%................................................... 6 图表 7： 彩妆线、护肤线仍处于高增区间 ..........................................................