晶苑国际(2232.HK)服装代工领先企业，客户%26产业链新成长

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 晶苑国际(02232.HK) 纺织服饰 [Table_Date] 发布时间：2025-08-12 [Table_Invest] 买入 首次 覆盖 [Table_MarketHK] 股票数据 2025/08/11 6 个月目标价（港元） 收盘价（港元） 5.97 12 个月股价区间（港元） 3.31~6.18 总市值（百万港元） 17,031.35 总股本（百万股） 2,853 A 股（百万股） H 股（百万股） 日均成交量（百万股） 4 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 9% 26% 70% 相对收益 6% 17% 25% [Table_Report] 相关报告 《聚焦内需改善，关注关税影响》 --20250513 《洞察海外之斯凯奇：差异定位，踵事增华》 --20250401 [Table_Author] 证券分析师：刘家薇 执业证书编号：S0550520040001 021-20361258 liujiawei@nesc.cn 证券分析师：苏浩洋 执业证书编号：S0550524100004 13321872331 suhy1@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 港股公司报告 服装代工领先企业，客户&产业链新成长 报告摘要： [Table_Summary] 产品多元的全球制衣领先企业。晶苑国际创立于 1970 年，在服装制造代工行业具有超 50 年经验，2017 年在香港联交所上市。2016 年公司在业内按产量计排名第一、按产值计排名第二，是全球领先的服装制造企业。目前产品覆盖休闲服、运动户外服、牛仔服、贴身内衣及毛衣，下游客户包括优衣库、GAP、Levi’s、Victoria’s Secret 及 UA 等各领域国际领先服装品牌，实现越南、中国及柬埔寨等国多元产能布局。2024 年实现营收 24.7 亿美元，净利润 2 亿美元。 关税靴子逐步落地。经历近 4 个月的时间，美国对东南亚各主要服装出口国的关税逐步确定。截至 8 月 3 日，越南/柬埔寨/印度尼西亚对美出口关税分别下降至 20%/19%/19%。对等关税不确定性影响减弱，短期有望迎来补单，中长期利好头部企业。 下游订单基本保持平稳。在对等关税短期扰动的不确定性逐渐减弱的情况下，我们对于纺织制造产业链的关注重点重新回到下游订单跟踪。以美国为代表的海外市场来看，2025Q2 服装配饰店销售额同增 4.9%，维持较好表现。从品牌维度看，Adidas 及斯凯奇等综合运动品牌 2025 年保持单位数稳健收入指引；Deckers、ON 及 Amer Sports 等新兴运动品牌仍保持双位数较快增速指引。 运动客户订单放量，产能多元布局&上游面料拓展。1）客户层面，公司从毛衣品类做起，随后陆续拓展休闲服、牛仔服、贴身内衣及运动服品类，同各细分领域的头部品牌达成合作。2016 年拓展运动品类，陆续进入 Adidas、Nike 及 Lululemon 等优质客户供应链，近年来运动品类订单持续放量驱动增长；2）产能层面，公司目前在中国、越南、柬埔寨、斯里兰卡及孟加拉设有 23 家工厂，充分分散贸易摩擦风险。持续投入的自动化升级建设提高生产效率、增加人均创收；3）产业链层面，公司近年来持续向上游面料拓展，目前已通过 UA 及 Puma 等客户认证，2024 年在越南建设自有布厂。垂直一体化有望强化交付能力、提高盈利水平。 投资建议：晶苑国际作为全球多元布局的服装代工领先企业，产品多元、运动订单仍处于快速增长阶段。我们预计公司 2025—2027 年实现净利润同比增长 13.5%/18.9%/17.4%至 2.3/2.7/3.2 亿美元，对应当前股价估值为10/8/7 倍。首次覆盖，给予其“买入”评级。 风险提示：国际宏观政治经济波动、原材料价格波动、产能建设及爬坡不及预期、盈利预测及估值不及预期等 [Table_Finance] 财务摘要（百万美元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 2177.33 2469.63 2774.20 3087.59 3401.69 (+/-)% -12.59% 13.42% 12.33% 11.30% 10.17% 归属母公司净利润 163.48 200.50 227.55 270.55 317.48 (+/-)% -5.35% 22.64% 13.49% 18.90% 17.35% 每股收益（美元） 0.06 0.07 0.08 0.09 0.11 市盈率 6.58 8.08 9.73 8.18 6.97 市净率 0.75 1.06 1.26 1.09 0.94 净资产收益率(%) 11.40% 13.10% 12.95% 13.34% 13.54% 总股本 (百万股) 2,853 2,853 2,853 2,853 2,853 -20%0%20%40%60%80%2024/8 2024/11 2025/22025/5晶苑国际恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 30 [Table_PageTop] 晶苑国际/港股公司报告 目 录 1. 晶苑国际：全球领先的服装制造企业 .............................................................. 4 1.1. 历史复盘：品类扩张&产能布局&产业链上拓 ..................................................................... 5 1.2. 股权结构集中，家族管理二代接班 ....................................................................................... 7 2. 关税靴子逐步落地，下游订单预计保持稳健 .................................................. 9 2.1. 东南亚地区对等关税陆续落地 ............................................................................................... 9 2.2. 订单跟踪：国际品牌经营保持韧性，库存保持低位 ......................................................... 13 3. 服装制造领先企业对比 .................................................................................... 16 4. 运动客户订单放量，产能多元布局&上游面料拓展 ..........