利率｜哪类机构在犹豫？

请阅读最后一页的重要声明！ 利率 | 哪类机构在犹豫？ 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.08.10 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 闵志新 minzx@ctsec.com 相关报告 1. 《流动性 |资金利好加速兑现》 2025-08-09 2. 《高频｜一线新房销售走弱，北京楼市新政出台》 2025-08-09 3. 《海外 | 滞胀环境下的美联储应对与大类资产表现》 2025-08-08 核心观点 ❖ 利率已经阶段性见顶一周有余，但下行节奏并不顺畅，市场还有诸多担心和犹豫。如果抽丝剥茧，会发现总需求、通胀、降息预期、风险偏好等都不是关键，债券市场的实质性“问题”似乎就在于利率的绝对水平，无法给机构提供稳定且有性价比的收益水平，但我们不能因为利率低而看空债市，利率低也不代表后续没有下行空间，我们还是继续看好债市，10 年国债继续看1.5%。 ❖ 本轮利率下行过程中，仅国有大行和其他产品类对利率债买入较强，而基金和券商对 7y 以上利率债的净买入规模并不算大。相反，保险、基金、理财等机构对信用债买入相对积极，原因在于“震荡市”的预期下，市场判断信用性价比优于利率。 ❖ 如何看待市场担心？ 首先，出口韧性仍待观察。我国对美的集装箱高频已经在加速下行；7 月农业原材料分项对出口支撑较高，与磷肥和尿素出口管控放开有关，后续可能再度收紧；此外，钢材等工业原材料表现较好，可能与企业继续加速出海有关。 其次，股市、商品价格的变化对债市可能构成阶段性扰动，但不决定大方向，股债商各走各的逻辑。 第三，总需求仍不稳定，货币政策要有动态思维，流动性已经有进一步松动的信号，往后看双降仍有可能。 ❖ 最后，我们不去探讨 PPI 回升的可能性，而是假设 PPI 回升，债券利率和期限利差是否抬升？ 客观评估，国内、美国、日本历史上也有数段 PPI 上升、但债市利率并没有显著走高的时期。总结来看上述时期的 PPI 上涨都受供给侧影响或是结构性、输入型通胀，国内总需求没有配合，因此债市压力有限。 通胀对债市的影响，关键要看核心 CPI 和通胀预期，上述两者是对需求的集中反映，目前看变化还不明显。 ❖ 风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 哪类机构在犹豫？ ............................................................................................... 4 1.1 机构在担心什么？ ............................................................................................ 4 1.2 如果通胀企稳回升，债市怎么办？ ....................................................................... 6 2 资金延续宽松，债市利率下行 ................................................................................ 9 3 8 月初理财存续规模小幅回落 ................................................................................11 4 久期上行，分歧度上升 ........................................................................................ 12 5 风险提示 .......................................................................................................... 13 图表目录 图 1： 2024 年至今利率阶段性见顶当日及后 8 个工作日内机构净买入规模 ......................... 4 图 2： 2024 年至今利率见顶日及后 8 个工作日机构对信用及二永债净买入规模 ................... 4 图 3： 大类产品 7 月出口增速及变动 .......................................................................... 5 图 4： 中国发往美国集装箱规模 ................................................................................ 5 图 5： 10 年期国债利率与上证综指 ........................................................................... 5 图 6： 10 年期国债利率与南华工业品指数 ................................................................... 5 图 7： 资金利率或下移至 1.2% ................................................................................ 6 图 8： 美国 10 年期国债和 PPI 增速 .......................................................................... 7 图 9： 日本 10 年期国债和 PPI 增速 .......................................................................... 8 图 10： 中国 10 年期国债和 PPI 增速 ....................................................................... 9 图 11： 10 年期国债收益率下行 1.68BP 至 1.69% ....................................................10 图 12： 10 年国开债收益率上行 1.71BP 至 1.78% ....................................................10 图 13： 1 年与 10 年国债期限利差扩大至 33.85BP ....................