【宏观快评】7月进出口数据点评：外贸数据超预期的四点观察

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观快评 2025 年 08 月 08 日 【宏观快评】 外贸数据超预期的四点观察 ——7 月进出口数据点评 事 项 中国 7 月以美元计算出口同比 7.2%，基本符合我们的预期 7.5%，高于彭博预期 5.4%，前值由 5.80%修正为 5.90%，美元计算进口同比 4.1%，彭博预期-1%，前值 1.10%。 主要观点  核心观点：1、7 月，我国进出口同比增速均超彭博一致预期。对于出口，读数本身基本符合我们前期的预期。同环比视角综合评估，7 月出口同比高增背后有低基数的支撑，而环比低于过去十年同期均值（3.3%左右）。 2、如果结合美国大幅加征关税的背景，出口的韧性确实超出预期。这背后离不开三大区域（东盟、欧盟、非洲）的支撑，背后驱动因素可能包括：东盟的转港、欧盟的制造业复苏，非洲的车辆消费。后续观察出口需重视上述三因素，可能构成美国关税压力下出口韧性继续超预期的潜在来源。 3、出口后续来看，外需整体或呈放缓态势，叠加后续抢进口可能面临回调，或均对下半年需求侧造成下行压力。同时考虑基数影响，三季度基数偏低而四季度基数高，可能带来四季度同比读数承压。 4、对于进口，7 月确实大超预期，增速提升贡献主要源自原料和中间品类，包括原油、铜矿砂及精矿、集成电路，未列明其他商品中可能主要是基本有机化学品。往后看，大宗价格下行可能带来原油等商品进口的下行压力，叠加当前制造业 PMI 进口指数持续运行在荣枯线以下，7 月止升走平，7 月进口超预期的后续持续性仍需观察。  一、外贸数据超预期的四点观察  （一）出口超预期了吗？ 7 月读数基本符合我们的预期（《进入政策效应观察期——7 月经济数据前瞻》）。同环比视角综合评估，7 月出口同比高增背后有低基数的支撑，而环比-1.1%低于过去十年同期均值（3.3%左右）。 如果结合美国大幅加征关税的背景，出口的韧性确实超出预期。自美国 4 月开始加征对等关税已经过去 3 个多月，但截至 7 月中国出口累计同比仍然高达 6.1%，甚至高于 2024 年的 5.8%。即使其中有所谓抢出口因素的影响，但抢出口后的回调似乎迟迟未至。本文第二节即尝试从区域视角拆解出口韧性的来源。  （二）出口区域：欧盟、东盟、非洲出口为何偏强？ 自美国 4 月普征对等关税以来，中国对欧盟、东盟、非洲出口增速持续偏强，增速超出整体。7 月单月来看，出口主要区域中，拉动前三分别是东盟、非洲、欧盟，合计拉动 7 月中国出口同比 6 个点，6 月拉动 5.5 个点。 1、对欧盟出口的修复则与欧元区制造业周期的复苏同步。1）观察数据发现，美国从欧盟进口对于中国出口欧盟的直接影响或不大（图 4）。2）中国对欧盟出口同比增速的修复与欧元区制造业 PMI 的持续回升趋势相符（图 5）。 2、对东盟出口背后或有转港贸易的影响，从近期数据来看，转港贸易或已转为高位震荡，缺乏进一步上行的动能。美国从东盟进口金额自 4 月开始持续走高，对应同比增速震荡抬升，最新读数 6 月同比 37.1%，但中国对东盟出口金额则自 4 月高位持续回落，同比增速维持高位震荡，7 月同比 16.6%，大幅低于美国从东盟进口增速（图 6-7）。 3、对非洲出口，是三个区域中最强的，在欧盟、东盟出口增速已经震荡转平的情况下，对非洲出口增速持续走高。背后驱动因素来看，首先转港贸易不太可能是主要原因。无论是增速走势，还是贸易规模，中国对非洲出口与美国从非洲进口均不太匹配。其次，从出口商品结构拆分来看，中国对非洲出口增速持续抬升的贡献主要源自车辆及零附件，其不仅增速水平最高，增速本身还不 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】六问消费贷贴息》 2025-08-04 《【华创宏观】部委如何落实政治局会议精神？——政策周观察第 41 期》 2025-08-04 《【华创宏观】美国就业加速恶化了？——7 月美国非农数据点评》 2025-08-03 《【华创宏观】进入政策效应观察期——7 月经济数据前瞻》 2025-08-03 《【华创宏观】价格指数回升，传导尚有阻力——7 月 PMI 数据点评》 2025-08-01 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 断抬升。中国对非洲出口车辆及其零附件自 4 月同比 52.3%升至 6 月 82.9%，对于中国出口非洲同比拉动由 4 月 4.1%飙升至 6 月的 6.3%。 综上，后续观察出口，或需重点关注东盟的转港效应、非洲的车辆消费，以及欧盟的制造业复苏情况。第一个因素归根究底核心或仍在美国进口需求，或逐渐受到关税向消费者传导的负面影响，而后两个因素则可能构成美国关税压力下出口韧性超预期的潜在来源。  （三）出口展望：后续怎么看？ 整体来看，出口韧性短期仍有基数支撑，后续可能面临一定调整压力。 首先需求端来看，一方面，外需整体或放缓。全球制造业 PMI 新出口订单指数从 6 月的 49.1%降至 7 月 48.5%，反映下跌进一步加剧。另一方面，美国抢进口退潮后进口或面临回调，且伴随关税成本传导，进口需求或承压。 其次，基数效应或发挥作用，三季度整体来看基数偏低；但四季度基数较高，或导致同比读数面临一定调整压力。 最后，换个角度来看，从我国出口增速的领先指标 G7 国家 OECD 综合领先指标倒推，今年出口增速可能在 3%-4%，下半年出口增速可能在 0%-2%左右，也指向下半年出口增速面临下行调整压力。  （四）进口为何大超预期？ 拆分商品结构来看，7 月进口增速提升的主要贡献源自未列明其他商品、原油、医药材及药品、集成电路、农产品和铜矿砂及其精矿（图 26）。其中贡献最大的是未列明其他商品，7 月拉动进口同比 4.5 个点，6 月拉动 2 个点，回升 2.5个点，进一步拆分发现，其中可能主要是基本有机化学品。 往后看，一方面 RJ/CRB 价格指数下行，或带来原油等大宗商品进口价格的下行压力，导致进口增速承压，另一方面，从过往走势来看，仅靠未列明其他商品的强拉动或难带动整体进口增速持续上行。特别是，考虑到当前制造业 PMI进口指数持续运行在荣枯线以下，7 月止升走平，7 月进口超预期的后续持续性仍需观察。  二、进出口分项数据，详见正文  风险提示：关税压力传导速度超预期导致美国进口崩盘，欧盟制造业复苏不及预期，对非洲出口景气驱动来源分析不明确，进口未列明其他商品拆分细节不明确  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、外贸数据超预期的四点观察 ...............................................