固定收益专题报告：降准为何债券还跌了？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益专题报告 2020 年 01 月 03 日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 1,555 中债长/中短期指数 176/4,716 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 219.46/219.46/5.78 相关研究报告： 《固定收益专题报告：历史上，降准对各大类资产价格的影响几何》 ——2020-01-02 《专题报告：2019 年债券市场行情总结》 ——2019-12-31 《专题报告：关于信用债定价的一些思考》 ——2019-12-24 《固定收益专题报告：1912 合约交割行为分析：为何 TF1912 合约交割量大幅上升》 ——2019-12-20 《固定收益专题报告：温故知新：国债期货1912 合约回顾与总结》 ——2019-12-20 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 降准为何债券还跌了？  我国存款准备金率的历史变化 1985 年到 2020 年三十多年过去，以大型金融机构为例，我国存款准备金率从10%又回到了 12.5%（2008 年 9 月后，大型存款类金融机构和中小型存款类金融机构准备金率政策出现差异：目前中小型金融机构比大型金融机构准备金率低 2 个百分点），期间存款准备金率最高的时候达到 21.5%（2011 年 6 月 20日），最低的时候为 6%（1999 年 11 月 21 日）。然后对比这两个时点的经济增长和通货膨胀数据，存款准备金率最高点的 GDP 同比、CPI 同比和 PPI 同比均明显高于最低点时期。  本轮货币宽松周期，降准第一个交易日债市下跌是常态 2018 年至今，货币政策转入宽松周期。 2018 年 4 月 16 日晚间出现首次降准，大幅超出市场预期。降准消息发布后的第一个交易日，10 年期国债现券以及期货 T 均大涨，其中期货 T 合约大幅高开而且高走。 但此后的五次，T 合约均出现下跌。然后日内走势来看，通常一次性低开，然后再反弹，再下跌后者走平。  降准第一个交易日的涨跌取决于消息落地前是否市场价格已经反映利好 再观察上一轮货币宽松周期（2014 年-2016 年）几次降准后的第一个交易日的债市，和这轮表现差异较大，上轮降准后的第一个交易日多数上涨。而且期货T 合约日内走势来看，有的高开高走，也有低开高走或者低开低走。 另外我们也统计了其他几轮宽松周期降准第一个交易日现券涨幅变化，以 10年期国债为例，多数时候降准第一个交易日债市上涨。 我们认为，本轮货币宽松周期中降准第一个交易日债市多数下跌，主要是降准消息公告之前，降准政策已经在不同场合被公开提到，所以降准消息公告时反而是利好兑现。  从降准后第一个交易日的涨幅来看，宽松货币政策周期上半场涨幅通常大于下半场 如果我们简单的把每轮宽松货币周期分为上下半场，从降准第一个交易日 10年期国债涨跌来看，有以下规律： （1）从降准第一个交易日涨幅来看，宽松货币政策周期上半场涨幅明显大于下半场。 （2）宽松周期的第一次降准交易日往往涨幅最大。本轮宽松周期以来，虽然多数降准后第一个交易日均下跌，但是第一次降准时涨幅巨大，10 年期国债收益率下行 15BP。另外 2008 年、2011 年也出现类似规律。 0.00.51.01.5J/19 M/19 M/19J/19S/19N/19上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 我国存款准备金率的历史变化 ...................................................................................... 4 存款准备金率只是货币政策调控工具中的一种，部分紧缩货币政策周期中，存款准备金率工具并没有被使用 .................................................................................................... 4 本轮货币宽松周期，降准第一个交易日债市下跌是常态 .............................................. 5 降准第一个交易日的涨跌取决于消息落地前是否市场价格已经反映利好 ..................... 6 从降准后第一个交易日的涨幅来看，宽松货币政策周期上半场涨幅通常大于下半场 ... 8 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 10 分析师承诺 ................................................................................................................ 10 风险提示 .................................................................................................................... 10 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：存款准备金率走势 .............................................................................................. 4 图 2：活跃 T 降准第一个交易日走势（20180418） .........