债市策略思考：债市波动收敛再均衡

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 08 月 09 日 债市波动收敛再均衡 ——债市策略思考 核心观点 我们认为债市重回震荡，部分多空消息暂时脱敏，纯债投资或可暂时以持有为主，10年国债利率核心波动区间为 1.68%-1.75%。 ❑ 地方债新发平稳落地 本次发行结果超预期的主要原因有二：（1）央行在 8 月 8 日落地买断式逆回购，这个特殊时点一定程度反映了央行在部分债券恢复征收增值税首日对于发行情绪的呵护；（2）微观角度看，部分配置型机构考核税前绝对收益，由征收增值税带来的息差或也受到追逐。因此，本次地方债发行超预期反映了央行呵护和机构追逐息差的共同驱动，若后续央行呵护态度延续，国债发行情况或也好于预期。 从后续新老券利差演绎角度看，新券上市后非银对于税后实际收益的考虑更多，新老券税后实际收益理论上应当打平，因此上市后新老券价差可能重新走阔至理论水平附近。从老券走势影响角度看，一级市场发行超预期带动老券比价的参照系下移，依然对于老券构成小幅利好，部分债券征收增值税的影响预计平稳落地。 ❑ 债市波动收敛再均衡 8 月债市短暂进入政策及消息面平静期，地产限购放开等政策可能驱动小幅调整，债市重回震荡，部分多空消息暂时脱敏，纯债投资或可暂时以持有为主。第一，7 月 PPI 数据较弱，在需求暂时缺位的背景下，上游大宗商品涨价向中下游制造业价格传导压力目前可控。第二，跨月后资金价格平稳，大行净融出回升至高位，前期市场担心的股市吸收债市流动性导致资金紧张的逻辑暂时缓解。 点位上，（1）上限方面，7 月底以来，利率重新回到下行通道，前期担心的股债和商债跷跷板扰动变小，北京放开五环外住房限购政策可能驱动市场小幅调整，但前期 10 年国债收盘利率上行到 1.75%附近时以银行和保险为代表的配置盘大举入场，配置盘对利率上限的支撑性再次得到印证；（2）下限方面，受到“反内卷”交易和风险偏好系统性抬升的扰动，利率运行区间系统性上移，目前 1.65%-1.68%或构成短期震荡下限。 ❑ 风险提示 宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。 分析师：覃汉 执业证书号：S1230523080005 qinhan@stocke.com.cn 分析师：沈聂萍 执业证书号：S1230524020005 shennieping@stocke.com.cn 相关报告 1 《小幅看多，相机抉择》 2025.08.09 2 《部分债券恢复征税对国债期货如何影响？》 2025.08.08 3 《探析非农数据大幅下修的底层逻辑》 2025.08.06 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 周度债市观察 ............................................................................................................................................... 4 1.1 地方债新发平稳落地 ......................................................................................................................................................... 4 1.2 债市波动收敛再均衡 ......................................................................................................................................................... 5 2 债市资产表现 ............................................................................................................................................... 7 3 实体高频跟踪 ............................................................................................................................................... 8 4 风险提示 ..................................................................................................................................................... 10 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 新发地方债发行结果 ............................................................................................................................................................ 5 图 2： 存量河北及湖北地方债收益率曲线和新发债收益率对比 ................................................................................................ 5 图 3： 地方债持有人结构（2025 年 6 月数据） ........................................................................................................................... 5 图 4： CPI 分项环比变动 ................................................................................................................................................................ 6 图 5： PPI 分项环比变动 .....................................................................