曹操出行(02643.HK)深度报告：头部网约车平台，定制车生态赋能卡位Robotaxi

证券研究报告 | 公司深度 | 商用车 http://www.stocke.com.cn 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 曹操出行(02643) 报告日期：2025 年 08 月 13 日 头部网约车平台，定制车生态赋能卡位 Robotaxi ——曹操出行深度报告 投资要点 ❑ 曹操出行：背靠吉利生态，以定制车为基石，跻身中国网约车平台第二名 公司是一家由吉利集团孵化的中国头部科技出行平台，2024 年网约车市占率5.4%，位列第二名。截至 2024 年底公司在 31 个核心城市部署 3.4 万辆定制车，为中国同类车队规模最大；网约车运营网络覆盖 136 座城市，平台活跃车辆约150 万台，完成 GTV 约 170 亿元。 收入高增，盈利改善。2024 年营业收入同比+37%至 147 亿元，其中出行服务、车辆销售、车辆租赁收入分别占 93%、6%、1%，同比增长 32%、657%、24%；毛利率转正为 8%，经调整净利润为-7.2 亿元，经调整 EBITDA 约 3.8 亿元。 ❑ 网约车：万亿出行市场，聚合平台重塑一超多强格局，曹操加速轻资产扩张 共享出行市场高速发展，聚合平台推动流量分散化重塑行业格局，曹操出行借力突围。弗若斯特沙利文预计，2024-2029 年中国共享出行市场规模将从 3444 亿元增长至 8042 亿元，对应 CAGR 为 18.5%。拥有流量优势与互联网技术优势的聚合平台崛起，推动共享出行市场从单一参与者主导转变为流量持续分散化的市场，2019-2024 年聚合平台网约车订单占比从 7%上升至 31%，预计到 2029 年将提升至 54%。行业一超多强格局稳固，2024 年 TOP5 市场份额合计 86%，仅滴滴出行、花小猪打车、曹操出行、T3 出行 APP 月活规模超过 200 万。 以定制车为基石构筑成本壁垒，规模效益下 2024 年网约车业务毛利率转正。背靠吉利产业链，公司推出 TCO 更低、换电体系效率更高、乘客体验更舒适的定制车型，并提供全面车服解决方案，定制车 TCO 较典型纯电动汽车低 36%，构筑运营成本壁垒。截至 2024 年末，公司已部署 3.4 万辆定制车，并计划进一步扩张至 5 万辆左右。在保证司机净收入的基础上，随着市场成熟度提升，有望收窄补贴力度、提升平台利润。2024 年公司网约车业务毛利率 8.1%，规模效益下盈利能力有望持续改善。 轻资产模式大举开城扩份额，定制车销售规模有望协同高增。公司采取“直营+加盟”混合模式打造网约车运力平台，加速新开城步伐攻城略地，2024 年公司运营网络覆盖 136 个城市，同比增加 85 城，并计划 2025 年新开 200 城。公司计划25-27 年分别对外销售 1.5-3.2、2.5-4.5、4-6 万辆曹操 60 定制车，若完成销售计划下限，2027 年车辆销售收入将达到 40 亿元，按照 2024 年毛利率 5.4%计算，对应毛利约 2.2 亿元，较 24 年增长 363%。 ❑ Robotaxi 三位一体生态闭环雏形已成：定制车+智能驾驶+出行平台 Robotaxi 出行服务、技术服务、车辆销售及维修市场增长潜力巨大。根据弗若斯特沙利文预计，中国 Robotaxi 商业化运营有望于 2026 年落地，到 2030 年中国Robotaxi 出行市场规模将增长至近 0.5 万亿元，到 2035 年将攀升至 1.6 万亿元；到 2035 年，中国 Robotaxi 车辆销售规模将增长至约 4692 亿元。 自动驾驶政策密集落地，中国 Robotaxi 商业化节奏提速。2025 年 8 月起《自动驾驶汽车道路测试与示范应用管理办法（2025 修订版）》正式实施，首次允许 L4级自动驾驶车辆在上海、广州、深圳、重庆、杭州 5 个试点城市开展全域商业化载客和载货运营服务，并取消了“安全员强制随车值守”的硬性要求，标志着中国自动驾驶技术从封闭测试场走向大规模商业化落地的新阶段。 未来新引擎：开启 Robotaxi 苏杭试点，国内首个“定制车+智能驾驶+出行平台” Robotaxi 闭环生态雏形已成。2025 年 2 月“曹操智行”自动驾驶平台上线，搭载吉利“千里浩瀚”自动驾驶解决方案，在苏州、杭州开启 Robotaxi 服务试点。依托吉利生态优势，公司计划于 2026 年底前推出兼顾成本与体验的 L4 级 Robotaxi 定制车型，预计 TCO 将大幅低于行业同类产品。当中国 Robotaxi 政策与产品较为成熟时，公司将有序拓展更多核心城市的商业化运营，成为未来发展新引擎。 投资评级: 买入(首次) 分析师：李丹 执业证书号：S1230520040003 lidan02@stocke.com.cn 分析师：李逸 执业证书号：S1230523070008 liyi01@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$60.30 总市值(百万港元) 32,841.96 总股本(百万股) 544.64 股票走势图 相关报告 -20%0%20%40%60%80%25-0625-07恒生指数曹操出行曹操出行(02643)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑ 盈利预测与估值 预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 197、256、300 亿元，同比分别+34%、+30%、+17%；归母净利润分别为-7.1、-3.1、0.3 亿元，EBIT 分别为-3.8、0.2、3.5 亿元，EBITDA 分别为 4.3、8.6、12.7 亿元。公司为 2025 年 6 月 25 日港股上市的新股，以 2025 年 8 月 11 日收盘价计算，2025-2027 年市销率分别为 1.4、1.1、0.9 倍。公司网约车业务份额持续提升、盈利能力持续改善，车辆销售业务规模高速增长，我们预计公司 EBIT 有望于 2026 年转正，归母净利润有望于2027 年转正。此外，公司加速布局 Robotaxi 业务，打开中长期想象空间。考虑市销率估值法，给予公司 2026 年 2 倍 PS，对应目标市值 562 亿港元，目标股价103.17 港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 需求不及预期，行业竞争加剧， Robotaxi 商业化落地不及预期。 财务摘要 [Table_Forcast] 单位/百万 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 14657 19711 25561 30032 (+/-) (%) 37% 34% 30% 17% 归母净利润 -1251 -709 -309 31 (+/-) (%) / / / / 每股收益(元) -2.98 -1.30 -0.57 0.06 P/E / / / 969 资料来源：浙商证券研究所 曹操出行(02643)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 公司：吉利孵化的头部科技出行平台 ........