化债进行时系列：化债两年，城投付息下降，缩量格局延续

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 08 月 13 日 化债两年：城投付息下降，缩量格局延续 ——化债进行时系列 核心观点 化债 2 年，城投债务在总量维度出现改善信号：银行借款占比提升、城投债务“量平价跌”推动付息支出下降，基本面的变化与城投债定价趋势相契合。7 月城投舆情指标改善，非标和定融数量双降；发审端环比改善，整体仍保持收紧，城投债持续缩量；二级市场交投情绪回暖，模型指向做多，震荡行情下，中短端票息更具有确定性。 ❑ 化债两年，城投债务结构改善，付息规模下降 1、总量维度出现改善信号，但省份之间存在差异。截至 2025 年 3 月底，共有 18个省份银行借款占比提升，其中宁夏、海南、内蒙古、湖南、吉林、云南、贵州、江苏 8 个省份提升超过 3 个百分点。重点省份中，甘肃、广西、贵州、内蒙古、宁夏和云南的融资结构改善，表现为银行贷款占比提升，且债券、非标占比同时下降；具体来看，贵州、内蒙古、宁夏和云南的融资结构改善最为明显，银行贷款占比提升超过 3%。 2、各渠道成本下降，城投付息支出减少。年付息减少超 1900 亿，分渠道比较：1）银行：贷款余额较 2023 年 6 月增加 4.7 万亿，但平均贷款利率下降 0.57 个百分点，利息支出下降 284.38 亿元；2）债券：余额增加 0.34 万亿，加权票面利率下降 98bp，利息支出减少 1355.35 亿元；3）非标：余额增加 0.27 万亿，融资成本下降 82bp，利息支出减少 261.73 亿元。 ❑ 行情展望：供需支撑下延续做多，中短端更具有确定性 城投债供需格局延续，机构仍缺乏票息资产。供给方面，发审端注册规模和反馈天数环比小幅改善，但整体仍保持严供给，7 月城投债净流出 217.84 亿元，存续规模继续缩量。需求方面，基金受申赎影响在 7 月份净买入量不大，理财的配置节奏则未受到明显影响，伴随基金赎回压力缓解、理财跨季后规模保持季节性增长，3 季度信用债的配置力量预计有较强支撑。 ❑ 一级发行：供给仍收紧，发行热度较高 1、发审节奏环比改善，但趋势上保持收紧：7 月银行间市场完成城投债注册额度1170.91 亿元，环比增长 52.69%；但完成注册占比仅 11%，仍在低位徘徊，发审进度偏慢。从上会前的反馈次数来看，7 月环比下降，从 6 月份的 2.7 次下降至2.28 次，仍处于相对高位。 2、发行热度较高，票面利率创年内新低：城投债全场认购倍数和“发行票面-区间下限”，7 月份城投债认购倍数达到 3.67 倍，为 2025 年最高值；同时，发行票面-区间下限指标从 3 月开始持续下行，7 月份为 34.75BP，低于去年同期，反映投标机构在竞价时的热度提升。 3、延续净流出，城投债进一步缩量：城投债净融资规模普遍下降，重点省份城投债融资收紧更为明显。细分来看，7 月份重点省份城投债今年累计净融资规模-1042.93 亿元，同期非重点省份累计净融资规模-433.02 亿元，均呈缩量趋势，与市场预期一致。 ❑ 二级市场：交投情绪回暖，模型指向做多 1、短暂调整后，周度主买指标开始回升，多头情绪快速修复：1）7 月最后一周bid 笔数占比达到 34.52%，环比小幅回升，买盘挂单增加或表明跌势已尽。2）TKN占比大幅回升，7 月最后一周为 73.18%，环比增加 13.9 个百分点。 2、城投债低估值成交再现，成交期限仍处高位：7 月最后两个交易日连续出现低估值成交，7 月 31 日的偏离幅度为-2.40BP，已基本修复至 2025 年 5~6 月水平，债市由“砸盘”转为“抢券”。从成交期限来看，7 月最后一个交易日城投债加权成交期限为 2.51 年，处于 2024 年初以来 82.2%分位数水平，机构仍在“拉久期”。 3、布林带交易指标指向做多：7 月底 10 年城投债距离布林带上轨最近，并且债市已迎来修复下行，负债端稳定机构可适度增配；3 年和 7 年城投债利差位于中轨附近，建议保持当前仓位。需要注意的是，布林带模型为高频信号，且未考虑交易摩擦成本，操作中需结合现券流动性进行判断。 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 分析师：唐嵩 执业证书号：S1230524020003 tangsong@stocke.com.cn 相关报告 1 《以结构为重》 2025.08.10 2 《量宽价稳，资金迎来“甜蜜期”》 2025.08.10 3 《债市波动收敛再均衡》 2025.08.09 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑ 化债进度与退平台：边际加快，符合预期 7 月政府债置换力度属于年内较高水平，退平台数量与其余月份中位数相近，化债进度相对较快。1）重点省份明显加快置换进度，7 月共发行 1713 亿元特殊新增专项债，而 6 月仅发行 313 亿元；2）7 月共 17 家城投宣告退出政府融资平台，环比 6 月大幅提升 113%。 ❑ 非标舆情：数据环比改善，债务管控见成效 1）7 月发生 2 起城投非标违约事件，环比 6 月减少 1 起，为年内中位数水平。分省份看，山东仍是非标违约的多发地，债务管控力度有待进一步增强。2）定融发行量价双降，7 月定融产品发行 4 只，环比 6 月减少 2 只，处于年内中位数水平；发行利率中枢自 3 月起明显下降，7 月定融利率中枢进一步下行 1%至 6%的历史低位。3）失信被执行案件数量小幅增加，山东城投失信被执行案件数量由 6 月的1 起增至 7 起，是推升整体案件数量的主因；陕西案件数量降幅显著，城投现金流情况或有边际改善。 ❑ 风险提示 城投债统计口径差异可能导致结果出现偏差；化债政策出现重大变动；数据统计不完全可能导致结果出现一定偏差。 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 化债两年，城投债务有什么变化？ ........................................................................................................... 6 1.1 城投债务结构变化 ............................................................................................................................................................. 6 1.1.1 全行业观察：规模仍在增长，银行贷款占比小幅提升 .................................................................