金蝶国际(0268.HK)国产ERP龙头，云%2bAI转型形势明朗

请阅读最后一页的重要声明！ 国产 ERP 龙头，云+AI 转型形势明朗 金蝶国际(00268) 证券研究报告 软件开发 / 公司深度研究报告 / 2025.08.14 投资评级:增持(首次) 核心观点 基本数据 2025-08-14 收盘价(元) 15.71 流通股本(亿股) 35.49 每股净资产(元) 2.24 总股本(亿股) 35.49 最近 12 月市场表现 分析师 郝艳辉 SAC 证书编号：S0160525080001 haoyh@ctsec.com 分析师 杨烨 SAC 证书编号：S0160522050001 yangye01@ctsec.com 相关报告 ❖ 国产 ERP 龙头，云转型阵痛期将过。金蝶国际于 1993 年自财务管理软件起家，至 1999 年拓展业务模块后进入 ERP 领域，2011 年正式推进云转型，现产品覆盖本地部署的传统许可软件及云端部署的 PaaS 与 SaaS 解决方案。公司正处于转型关键时期，收入稳增与亏损收窄趋势明显。1H2025，公司 实 现 收 入 31.9 亿 元 （ YoY+11.2% ）， 其 中 订 阅 收 入 16.8 亿 元（YoY+22.0%，占总收入比重 52.8%）；随订阅转型效果释放，毛利率同比提高 2.4pct 至 65.6%，净利润亏损同比大幅收窄至 9774 万元。 ❖ 云转型进展行业领先，作为产品型公司充分受益于国产替代。中国 ERP 软件行业相对成熟，据前瞻产业研究院测算，2023 年市场空间在 485 亿元左右（YoY+12.2%），市场主要由外资厂商主导，信创+商业化决策共同推动国产替代需求。公司自 2018 年推出苍穹 PaaS 平台起进军大客市场，大客拓展为把握国产替代需求做好铺垫，有望凭借云转型的先发优势与坚定投入提升份额。1H2025，苍穹&星瀚订阅收入 2.8 亿元（YoY+41.1%，占总订阅收入比重 16.4%）。NDR 环比持平于 108%，新签约客户达 304 家，包括吉利控股、蒙牛集团、茅台技开等行业领军企业，持续为公司增长贡献动力。 ❖ AI Agent 商业化推进，1H2025 合同金额超 1.5 亿元。公司的 AI 布局可以简单划分为苍穹 AI Agent 开发平台及在星瀚/星空/小微产品上线的预购建应用两部分，1H2025 AI 合同金额已超过 1.5 亿元。我们认为短期 AI Agent 更多是间接带动模块增购，使份额向以公司为代表的有云和 AI 优势的厂商集中。更长期看，AI 软件 OpEx 替代人力 OpEx 带动 ERP 市场扩容为较明确的趋势，看好增量 IT 开支为公司 TAM 带来的积极影响。 ❖ 投资建议：我们预计 2025-2027 年公司收入分别为 70.1/79.0/89.5 亿元，现价对应 PS 为 7.3x/6.5x/5.7x 。首次覆盖，给予“增持”评级。 ❖ 风险提示：宏观经济回暖不及预期、ERP 市场竞争加剧风险、大客户缩亏不及预期、AI 产品发展不及预期。 盈利预测 [Table_FinchinaSimple] 币种(人民币) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万) 5,679 6,256 7,008 7,900 8,954 收入增长率(%) 16.71 10.15 12.03 12.74 13.33 归母净利润(百万) -210 -142 151 561 1,086 净利润增长率(%) - - - 270.97% 93.46% EPS(元) -0.06 -0.04 0.04 0.16 0.31 PE - - 336.61 90.74 46.90 ROE(%) - - 1.87% 6.61% 11.56% PB 4.30 3.48 6.32 5.72 5.16 数据来源：Wind，Bloomberg，财通证券研究所（以 2025 年 08 月 14 日收盘价计算） -4%44%91%139%187%234%金蝶国际恒生指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 内容目录 1 公司概况：破旧立新成就云 ERP 龙头，云转型阵痛期将过............................................. 3 2 1H2025 业绩点评：订阅收入稳定增长，AI 合同金额超 1.5 亿元 ..................................... 5 3 盈利预测与估值分析 ............................................................................................... 8 4 风险提示 ............................................................................................................. 10 图片目录 图 1： 公司成立至今已经历四次转型 ............................................................................. 3 图 2： 公司业务覆盖本地部署与云端部署解决方案 ........................................................... 3 图 3： 公司收入稳定增长 ............................................................................................ 3 图 4： 大型企业为公司关键的增长驱动力 ....................................................................... 3 图 5： 中国 ERP 软件市场稳定增长 .............................................................................. 4 图 6： 中国 ERP 软件市场由外资厂商主导 ..................................................................... 4 图 7： 公司云服务业务占总收入比重持续提高 ................................................................. 4 图 8： 公司大客户占云收入比重持续提高 ....................................................................... 4 图 9： 公司 1H2025 总收入维持稳定增长 ...............................