固收深度报告：债券“科技板”见微知著，非ETF成分券科创债，布局正当时

东吴证券研究所 1 / 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250811 债券“科技板”见微知著：非 ETF 成分券科创债，布局正当时 2025 年 08 月 11 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《债券“科技板”见微知著：从跟踪指数成分券结构看科创债 ETF 成长空间》 2025-07-17 《债券“科技板”他山之石：我国与海外科创债的机构持仓结构及策略有何异同？》 2025-07-01 《债券“科技板”见微知著：科创债新政策下的金融机构发行观察》 2025-06-09 《债券“科技板”见微知著：从案例盘点看何种城投主体正在发行科创债？》 2025-05-20 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 首批 10 只科创债 ETF 于 2025 年 7 月 7 日发行，并于 7 月 17 日正式上市，本文将通过分析科创债 ETF 上市前后不同阶段的产品成分券和跟踪指数成分券各自的二级市场表现，来研判科创债在成分券行情之后的布局方向和择券策略。具体而言，我们将 2025 年 1 月 1 日距今划分 3个时间区间进行分析，区间 1 为科创债 ETF 获批前，即 2025 年 1 月 1日-2025 年 6 月 17 日；区间 2 为科创债 ETF 获批后至其上市前阶段，即 2025 年 6 月 18 日-2025 年 7 月 16 日；区间 3 为科创债 ETF 上市后距今，即 2025 年 7 月 17 日-2025 年 7 月 31 日。 观点 ◼ 科创债 ETF 成分券在上市前后的二级市场表现比较：1）区间 1：科创债 ETF 成分券收益率均值呈现先升后降趋势，信用利差呈现震荡收窄趋势，其中年初受宏观利率波动影响，科创债收益率随市场利率被动走高，同时科创债作为信用债新兴品种，市场体量较小，信用风险溢价和流动性风险溢价相对较高，进一步推升其估值收益率；3 月后，信用债市场受益于化债推进及“资产荒”加剧而进入修复阶段，其中科创债凭借“政策背书+相对高票息”成为机构关注品种之一，资金提前博弈政策红利，逐步流入并压低收益率。2）区间 2：科创债 ETF 成分券收益率显著下行，成分券抢筹行情极致演绎，表明在市场获知公募机构即将发行首批科创债 ETF 后，机构投资者即进入“抢跑”模式，为博弈科创债 ETF 资本利得收益而建仓或加仓，提前抢配资质较优的科创债个券以避免科创债 ETF 上市后资金集中涌入导致成分券价格上涨带来的踏空损失；信用利差亦呈现快速压缩走势并处于历史低位，继续增配的回调风险明显抬升，部分交易盘投资者开始止盈。3）区间 3：科创债 ETF成分券收益率在成分券抢筹行情的持续演绎下短暂下行，但随后转为上行，一方面系债市整体受股债跷跷板影响所致，另一方面或源于政策落地后，市场从“预期博弈”转向“现实验证”，前期抢跑后进行阶段性调整；信用利差走势基本与收益率走势变化同步，短暂收窄后转为走阔，表明科创债 ETF 上市后，市场热度仍然不减，成分券继续受到市场关注并进一步压降利差水平至历史极低位置，但收窄速度和幅度均有放缓，当前入场的性价比一般，或面临较高的调整风险。 ◼ 未纳入科创债 ETF 的跟踪指数成分券的二级市场表现比较：1）区间 1：期间公募机构尚未公布发行科创债 ETF 的消息，若回溯 3 只科创公司债指数底层成分券中未纳入科创债 ETF 成分券的债券收益率走势，可以发现其与科创债 ETF 成分券收益率走势一致，呈现“先升后降”趋势，与债市整体走向趋同；信用利差同样震荡收窄，但历史分位数稍高于科创债 ETF 成分券同期利差所处位置，价差收益空间较为显著，系左侧布局的入场时机。2）区间 2：3 只科创公司债指数底层成分券中未纳入科创债 ETF 成分券的债券收益率同样呈现持续震荡下行走势，但下行幅度较科创债 ETF 成分券同期下行幅度稍低，或主要系资产荒持续叠加科创债一揽子利好政策出台背景下，科创债交易活跃度有所上升所致，同时考虑到科创债 ETF 尚未上市，成分券构成尚未公布，但市场参与意愿较强，致使部分后续未被纳入科创债 ETF 成分券的指数底层成分券亦受到投资者关注，两方面因素叠加形成溢出效应，推动未被纳入科创债 ETF 的科创债指数成分券收益率同样下行；信用利差亦显著压缩，但压缩幅度稍小于同期内科创债 ETF 成分券，利差水平所处位置稍高于科创债 ETF 成分券，提示在此区间，科创债 ETF 成分券与科创债指数底层成分券中未被纳入科创债 ETF 的科创债之间的配置价值开始出现分化，科创债 ETF 的高效交易机制和做市商制度对其成分券产生的流动性风险优化、定价效率提升等正面影响促使投资者在科创债品种择券策略上呈现明显的倾向性，对科创债 ETF 成分券的青睐逐步拉开 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 19 成分券与非成分券之间的性价比。3）区间 3：尽管 3 只科创公司债指数底层成分券中未纳入科创债 ETF 成分券的债券收益率在走势上同样表现为短暂下行后转为上行，但走势与同期科创债 ETF 成分券相较明显放缓，可能系科创债 ETF 发行后，其成分券与非成分券之间的关注度差距进一步放大，未纳入 ETF 的科创债需求相对较低所致；信用利差有所走阔，且走阔幅度大于同期内科创债 ETF 成分券，表明在缺乏成分券“抢筹”行情的催化情况下，科创公司债指数底层成分券中未纳入科创债 ETF 的个券估值下行动力不足，虽然其利差亦处于历史低位，但压缩空间较科创 ETF 成分券相对充裕。 ◼ 科创债 ETF 成分券与科创债指数未纳入 ETF 的成分券配置价值对比：1）尽管该两类科创债的估值收益率及信用利差走势在债券市场宏观影响和科创债板块中观影响下呈现相同的变化趋势，但变化幅度存在区别，科创债指数中未纳入科创债 ETF 成分券的底层科创债的估值收益率和信用利差水平基本均高于同期科创债 ETF 成分券。a）在区间 1 期间内，科创债指数底层成分券中未纳入科创债 ETF 成分券的科创债与科创债 ETF 成分券之间的超额利差较为稳定，大致在 1.41BP-9.26BP 内小幅波动，且始终保持正值，即非 ETF 成分券的指数底层成分券静态收益率较高；b）在区间 2 期间内，科创债指数底层成分券中未纳入科创债 ETF 成分券的科创债与科创债 ETF 成分券之间的超额利差出现走阔，从 2025 年 6 月 17 日的 2.79BP 走阔至 2025 年 7 月 16 日的 9.18BP，主要系机构投资者抢跑科创债 ETF 上市行情，配置及交易需求均明显抬升致使科创债 ETF 成分券收益率迅速下行且下行幅度大于指数底层成分券中未纳入科创债 ETF 的科创债个券，且非成分券的信用利差水平所处位置高于成分券信用利差水平 8.9pct，表明在科创债 ETF 正式发行前，科创债板块整体热度上涨，但随着正式发行的临近，其