宏观经济点评：见微知著，谁是市场的增量资金？

敬请参阅最后一页特别声明 1 7 月 A 股迎来自下而上的牛市氛围，市场的火热是流动性宽松与政策预期共振的结果，情绪改善来自外部环境的积极变化。我们将市场资金分成四类——国家队、机构、散户、外资，尝试剖析 7 月 A 股牛市的增量资金来源。 散户是核心驱动力。7 月上交所新增开户 196 万户，小单资金净流入环比大增 39%，杠杆资金显著活跃——两融余额突破 2 万亿，融资占比升至 10.4%，且集中涌入医药、电子等热点板块。同时，固收理财、货基及黄金 ETF 份额缩减，印证散户资金正从避险资产转向股市。 外资呈现自发回暖迹象。北向资金日均成交额环比增长 36.3%，成交占比同步提升。海外中国主题 ETF 近一月净流入1.99 亿美元，达去年全年的 47%，头部中概股 ETF 单月吸金创阶段性新高。 机构资金流向存在分化。公募基金仓位降至 71.4%的多年低位，主动加仓乏力；但险资成为重要长线力量，一季度权益配置规模达 3604 亿，同比增 92%，政策引导下其增配趋势将持续。 国家队托市力度减弱。宽基 ETF 持续净流出，汇金等国有资金在现有市场热度下入场必要性降低。 本轮行情由散户情绪升温与外资回流主导，险资提供长期支撑。后续持续性取决于居民理财迁移进度及弱美元背景下的全球流动性环境。 风险提示 1）公开数据存在滞后性；2）国内外局势与资本市场政策出现超预期变化。 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 7 月，A 股迎来自下而上的牛市氛围，创业板指单月涨幅超过 8%，沪深两市日成交额屡屡站上 1.5 万亿的台阶。 市场的火热是流动性宽松与政策预期共振的结果，情绪改善来自外部环境的积极变化。全球“TACO”交易和联储降息预期日趋成熟为美元流动性改善提供支点。在弱美元带来的流动性宽松环境中，全球权益市场 7 月表现多数上涨，越南指数上涨近 10%，新兴市场整体跑赢发达市场。 牛市气氛里，是哪类资金在为 A 股推波助澜？我们将市场资金分成四类——国家队、机构、散户、外资，一探究竟。 图表 1：A 股成交额持续上升 来源：Wind,国金证券研究所 图表 2：2025 年 7 月全球权益市场收涨居多（%） 来源：Wind,国金证券研究所 一、国家队：意料之中的缺席 05000100001500020000250003000035000A股两市日成交总额（亿元）-6.2-2.9-1.60.10.71.41.42.02.22.82.93.13.54.55.75.88.19.2-8-6-4-20246810俄罗斯RTS孟买Sensex30欧洲STOXX600道琼斯指数德国DAX巴黎CAC40日本日经225MSCI发达市场标普500恒生科技恒生指数MSCI新兴市场沪深300MSCI中国韩国KOSPI台湾指数创业板指越南胡志明指数7月涨跌幅（%）宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 中央汇金公司的国有资金被视为市场的“定海神针”，其主要持有沪深 300、上证 50、中证 500 等宽基 ETF。今年 5月以来，宽基类 ETF 持续净流出，而表征市场资金的行业类 ETF 则在 7 月迎来持续净流入。在当前市场点位和成交热度下，国家队下场的必要性或许有限。 图表3：中央汇金所持有的ETF基金总市值（亿元） 来源：Wind,国金证券研究所 图表4：A股全市场宽基类ETF、行业类ETF资金净流量 来源：Wind,国金证券研究所 二、机构：公募加仓动力有限，保险资金稳步入市 自 7 月以来，单笔挂单超百万元的机构“超大单”资金持续净流出；同时，公募基金重仓的科技、金融、消费等板块日均成交额节节攀升。 结合 2025 年公募二季报数据，主动偏股型公募基金 A 股股票仓位占比 71.4%，过去一年继续下降了 3.8 个百分点，目前资产净值为 3.4 万亿，是过去 20 个季度以来的新低。由此看，公募基金主动加仓动力有限，重仓板块的成交热度02004006008001000120014001600中央汇金持有基金市值(亿元，2024年报)-80-60-40-20020406080-400-200020040060080010001200全市场宽基类ETF:当周净流入（亿元）全市场行业类ETF:当周净流入（右轴，亿元）宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 或由其他资金贡献。 其中险资入市是一个长期变量。根据 Wind 数据，今年一季度财产险和人身险公司新增持有股票与证券投资基金规模达到 3604 亿，创 2022 年三季度以来新高，是去年同期的 1.92 倍。 今年 1 月，政策层要求大型国有保险公司力争从 2025 年起每年新增保费的 30%用于投资 A 股，并在现有基础上继续稳步提高投资股市的比例1，险资的配置力量值得重视。 图表5：机构超大单净流入规模持续下降 来源：Wind,国金证券研究所 图表6：7月基金重仓板块成交额有所上升 来源：Wind,国金证券研究所 图表7：25Q2主动偏股类公募资产净值整体持稳，A股仓位进一步下降 1 https://www.gov.cn/zhengce/202501/content_7000658.htm -300-250-200-150-100-5005010015005-1205-1905-2606-0206-0906-1606-2306-3007-0707-1407-2107-2808-04机构：超大单净流入额（亿元）超大单：MA505001000150020002500300035004000基金重仓板块：日成交额（亿元）宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 来源：Wind,国金证券研究所 图表8：今年一季度险资入市节奏加快 来源：Wind,国金证券研究所 三、散户：主题炒作的主力军 7 月牛市行情中，散户是主要的增量资金来源。一方面，中小投资者开户数量有所回升，7 月上交所 A 股新增开户数量达到 196 万户，虽低于去年“924 行情”时的热度，却也居近三年来 60%分位数水平以上。另一方面，挂单额低于 4万元的小单净流量持续上升，7 月全月净流入额较 6 月环比大增 39%。此外，7 月 A 股龙虎榜成交总额达 338 亿元，较6 月增加 7.5%，市场对于短线炒作的情绪有所上升。 更值得注目的是，A 股杠杆资金正在卷土重来。截至 7 月 31 日，融资余额占市场总成交额的比例为 10.4%，较 6 月底上升了 0.94 个百分点。且两融余额仍在进一步攀升，8 月 5 日两融余额时隔 10 年重破 2 万亿大关，与十年前不同的是，当前 A 股杠杆结构更加健康，融资余额占比较十年前的高点 20%仍有差距。 从板块上看，杠杆资金 7 月主要买入了医药生物、电子、计算机、电力设备、有色金属等热点主题行业，支撑了上述2468101214666870727476788082主动公募资产净值（万亿元，右）A股仓位(%