固定收益专题：哪些城投债以面值提前兑付？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 固定收益 证券研究报告 2025 年 08 月 14 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 赵悦颖 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525070008 zhaoyueying@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：出口韧性怎么看？-2025全年出口增速预测》 2025-08-12 2 《固定收益：固收点评-20 年国债发行结构与交易机会》 2025-08-11 3 《固定收益：固收周度点评-增值税 调整，债券策略再思考》 2025-08-10 哪些城投债以面值提前兑付？ 2025 年以来城投债提前兑付情况如何？ 截至 2025 年 8 月 12 日，2025 年以来拟提前兑付的城投债规模为 558 亿元。相较于 2023 年 10 月后的两个提前兑付小高峰——2023Q4、2024Q4，2025 年以来城投债提前兑付节奏放缓，整体未形成明显的高峰。 分省来看，2025 年以来提前兑付较多的区域包括重庆、云南、湖南、江苏、四川、湖北等。部分在 2023-2024 年有较大规模提前兑付的区域 2025 年以来提前兑付很少，如贵州、辽宁、安徽、浙江等区域。 我们重点关注兑付价格的情况，首先关注：2023Q4 以来，兑付价格的分布是否有变化。 2023Q4 集中提前兑付的高峰中，以面值兑付为主流，2023Q4 拟以面值兑付的比例达 75%。高比例面值兑付的趋势延续到了 2024Q1。 2024Q2，面值兑付的比例呈现下滑趋势，面值+补偿的比例明显上升，2024Q2 拟以面值、面值+补偿兑付的比例分别为 68%、23%。 2024Q3 以来，面值兑付的比例显著下降，2024Q3 拟以面值兑付的比例骤降至 39%，面值+补偿及中债估值净价兑付的比例相应上升。 2025 年以来，面值兑付的比例总体维持在半数以下，以面值兑付为绝对主流的形势已逐渐消失。2025Q3 拟以面值兑付的比例仅有 22%。 进一步分溢价、折价债券来讨论：23Q4-24Q2 溢价债券以面值兑付为主。24Q3 以来溢价债券拟以面值兑付的比例明显下降，除 2025Q1 略高外，其他各季度基本在 50%以下。 哪些溢价债券以面值兑付？ 由于溢价债券以面值兑付会对持有人带来亏损，我们重点关注此类债券，哪些溢价债券会以面值兑付？ 分发行方式来看，私募债相较公募债拟以面值兑付的比例会更高。截至2025 年 8 月 12 日，2023Q4 以来，聚焦溢价债券：私募债中拟以面值兑付的占比为 61.23%，而公募债中拟以面值兑付的占比为 45.24%。 进一步观察区域和行政层级的情况，以 2023Q4 以来拟提前兑付的溢价债券为样本： 首先分区域来看，拟提前兑付规模较大的区域中，贵州、广西、黑龙江区域中拟以面值兑付溢价债券的比例在全国属于较高水平，均在 90%以上；其次是辽宁、浙江、湖北区域，比例均在 80%以上。重庆、江苏、安徽区域中拟以面值兑付溢价债券的比例较低。 再分行政层级来看，关注多省均有样本的行政层级，整体来看各行政层级分布的差异不算大。因此，提前兑付价格的类型或与区域及主体资质更为相关，我们进一步分隐含评级来观察。 分隐含评级来看，整体呈现隐含评级越低，拟以面值兑付溢价债券的比例越高的特征。AAA、AA+、AA、AA(2)、AA-、AA-以下隐含评级内拟以面值兑付溢价债券的比例依次分别为 0%、8%、28%、47%、68%、100%。 综上，城投债提前兑付此前以面值兑付为主流的形势目前已发生转变，发行人倾向于提供更为公允的价格如面值+补偿或净价来提前兑付债券。结合历史来看，以面值兑付的选择与债券的发行方式、发行人区域及资质有一定的关联性，总体呈现三大特征：（1）私募债以面值兑付的比例较公募债更高；（2）不同区域内选择是否以面值兑付的比例有分化；（3）隐含评级越低，拟以面值兑付溢价债券的比例越高。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2025 年以来城投债提前兑付情况如何？ ....................................................................................... 3 2. 哪些溢价债券以面值兑付？ .............................................................................................................. 6 3. 风险提示 .................................................................................................................................................. 9 图表目录 图 1：2023 年 10 月以来拟提前兑付城投债规模及只数（亿元、只）...................................... 3 图 2：各省 2023 年 10 月以来拟提前兑付城投债规模（亿元） .................................................. 4 图 3：2023 年 10 月以来分季度拟提前兑付城投债：兑付价格分布（亿元、%）.................. 4 图 4：2023 年 10 月以来拟提前兑付城投债兑付价格分布（亿元、%） ................................... 5 图 5：2023 年 10 月以来分季度拟提前兑付城投债兑付价格分布：分溢价折价（亿元、%）.......................................................................................................................................................................... 5 图 6：溢价债券以面值兑付的占比：分发行方式（%） .................................................................. 6 图 7：各省溢价债券以面值兑付的情况：分行政层级（亿元、%） ............................................ 7 图 8：各省溢价债券以面值兑付的情况：分隐含评级（亿元、%） ...