绿源集团控股(2451.HK)传统业务稳健发展，前瞻布局E-Bike打造第二成长曲线

证券研究报告 | 轻工制造 | 2025年08月12日分析师李珍妮登记编号：S1220523080002马萤登记编号：S1220524040001绿源集 团 控股 ( 0 2 4 5 1)传统业 务 稳健发 展 ，前瞻 布 局 E - Bik e 打造第二成 长 曲线轻 工 团 队 • 公 司 深 度 报 告报告摘要公司为中国内地领先的电动两轮车供应商，产品力行业领先。公司聚焦电动两轮车行业，产品主要包括电动摩托车、电动轻型摩托车、电动自行车等，注重产品研发及技术投入，截至2024年末拥有超过700项专利。公司于浙江、山东、广西设有工厂，截至2024年，公司电动两轮车年产能超过500万台，随着重庆工厂的建设及投产，预计公司总产能仍将逐步提升。线下及线上销售网络持续扩张，截至2024年末，公司拥有超过1400家分销商，覆盖31个省级行政区的328个城市，线下零售门店总数逾12800家，产品渗透率及覆盖率不断提高。公司收入及利润稳健增长。2019-2024年公司收入由24.9亿元提升至50.7亿元，期间CAGR为15%，2024年收入同比减少约0.2%，主要系调整产品组合导致均价下降。随着规模效应释放、产品结构趋于稳定，公司毛利率保持稳健态势，2022-2024年毛利率分别为11.7%、13.4%、13.1%，2023年毛利率提升主要系毛利率较高的产品销售贡献增加、优化制造流程带来的制造成本下降以及采购量增长带来的平均采购成本下降。2019-2024年归母净利润由0.7亿元提升至1.2亿元，期间CAGR为11%。行业层面，短交通场景下电动两轮车需求偏刚性，销量有望保持稳健增长。得益于2019版新国标刺激替换需求，叠加即时配送市场的发展及智能技术的应用，共同推动中国内地电动两轮车总销量由2018年的3230万辆增长至2022年的6070万辆，期间CAGR为17.1%。随着新一轮国标即将落地，以及商业客户及个人消费客群不断扩大，中国内地电动两轮车市场的总销量有望于2027年达到7720万辆，2023-2027年期间CAGR预计约4.6%。中国电动两轮车市场整体规模可观，每年存量替换需求较为稳健；另一方面，在新国标推动下，电动两轮车市场有望逐步转为以产品质量及品牌力为核心的良性竞争，欠缺研发制造能力及销售网络的中小厂商将逐渐被淘汰，龙头企业将凭自身实力获得更明显的竞争优势。公司以产品力为基石，渠道布局有序推进。公司始终重视产品研发，构建了包括液冷动力系统、数字化电池系统、固态电气系统在内的核心技术壁垒；持续强化多元产品组合，策略性强调中高端市场布局，随着高毛利产品占比提升，公司盈利能力有望保持稳中有升。渠道端，持续完善多维度渠道布局，加强线上线下协同，提升端对端零售能力，企业客户方面，与共享出行服务商合作关系稳固，传统业务整体保持稳健向上。前瞻布局高端电助力车细分市场，推出LYVA新品牌。公司将LYVA品牌设定为战略发展方向，聚焦以电助力车为代表的短途代步及轻运动产品，并结合AI智能技术打造多场景轻出行解决方案，有望吸引、开拓有别于传统自行车及电动两轮车的全新客群。2盈利预测与评级：公司作为电动两轮车行业头部企业，产品研发能力领先，零售渠道逐步加强，ToB渠道保持稳健，传统业务基本盘稳中求进，同时积极切入E-Bike新业务、拓展海外新市场，预计公司2025-2027年收入分别为63.8亿元、72.0亿元、81.0亿元，归母净利润分别为1.8亿元、2.2亿元、2.5亿元，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。风险提示：终端需求不及预期；新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧等。报告摘要3盈利预测(人民币)单位/百万2024A2025E2026E2027E营业总收入5072637972028098(+/-)%-0.4925.7612.9012.45归母净利润 117179222252(+/-)%-19.8153.4824.1513.07EPS (元) 0.300.420.520.59ROE(%)7.8011.3113.1313.84P/E22.8818.0514.5412.86P/B1.962.041.911.78数据来源：wind，方正证券研究所1 绿源集团控股1.1 聚焦电动两轮车赛道，产品力行业领先1.2 股权结构稳定，高管团队从业经验丰富1.3 收入及利润稳健增长，量增驱动电动自行车收入提升1.4 费用投入总体可控，盈利水平有望保持稳健2 行业2.1 短交通场景下电动两轮车需求偏刚性，销量有望保持稳健增长2.2 高级细分市场仍有望保持较高增长，行业格局有望进一步向头部集中2.3 出口量或保持双位数增长，欧洲、东盟市场规模位居前列3 公司核心竞争力3.1 三大核心技术打造耐用品质，产品设计引领行业创新3.2 产品均价相对稳定，电动自行车及摩托车销量保持增长3.3 聚焦中高端市场，产品组合多元，产能全国化布局3.4 国内零售及ToB渠道多元布局，国际业务稳中有进3.5 推出高端电助力车品牌LYVA，打造第二增长曲线4 盈利预测与评级目录41.1 绿源集团控股：聚焦电动两轮车赛道，产品力行业领先5公司为中国内地领先的电动两轮车供应商，致力于设计、研发、制造及销售电动两轮车，产品主要包括电动摩托车、电动轻型摩托车、电动自行车等，公司注重产品研发及技术投入，截至2024年末拥有超过700项专利。公司于浙江、山东、广西设有工厂，截至2024年，公司电动两轮车年产能超过500万台，随着重庆工厂的建设及投产，预计公司总产能仍将逐步提升。线下及线上销售网络持续扩张，截至2024年末，公司拥有超过1400家分销商，覆盖31个省级行政区的328个城市，线下零售门店总数逾12800家，产品渗透率及覆盖率不断提高。图表：公司发展历程资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所200320042007200920142018202120222023公司前身浙江绿源注册成立位于浙江的自有生产设施开始投产商标“绿源”（意为绿色能源）获选为中国驰名商标本公司注册成立，在山东的生产设施开始投产；推出绿源绿色电池项目，提供一站式电池销售、检测、维修和保养服务；首次获认定为“高新技术企业”扩大在山东的生产规模获 评 为 中 国 品 牌500强之一广西工厂投产进一步扩大在浙江的生产设施;荣获“中国轻工业二百强企业”及“中国电动自行车行业十强企业”港交所上市1.2 绿源集团控股：股权结构稳定，高管团队从业经验丰富6股权结构稳定，管理团队从业经验丰富。公司创始人及实控人倪捷先生、胡继红女士专注于两轮车行业逾27年，通过间接方式合计持有公司约65.08%的股份，公司股权结构清晰、稳定。图表：股权结构图（截至2024/12/31）资料来源：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所Apex Marine绿源集团控股（开曼）有限公司其他30.75%34.92%100%胡继红Drago Investments30.75%100%倪捷Best Expand3.58%倪捷胡继红50%50%图表：管理团队背景姓名职务履历倪捷董事会主席、执行董事、创始人中国科学技术大学通信与电子系统工程专业硕士及无线电电子学工程专业学士；1986年-1990年，任宁波大学