A股大牛市：历史与未来

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 08 月 13 日 A 股大牛市：历史与未来 策略定期报告 回顾 A 股历史上经典的大牛市行情，大致可以分为四个经典类型：基于流动性的“牛”（2014 年-2015 年）、危机后经济修复驱动的基本面牛（2008年-2009 年）、制度红利与盈利增长共振的“戴维斯双击”牛（2005 年-2007年），以及先流动性后基本面的混合型牛市（1999 年-2001 年）。具体而言：2014-2015 年的牛由改革预期与驱动，缺乏盈利支撑，行业轮动呈“大金融搭台、科技成长接力”；2008-2009 年的周期牛受“四万亿”财政刺激和货币宽松带动，周期品与消费、新兴产业交替领涨；2005-2007 年牛市则在股改、汇改及宏观繁荣背景下全板块普涨，后期蓝筹领涨；1999-2001 年则经历了科网泡沫驱动的短期冲高，随后转向能源等顺周期板块。从历史复盘来看，大牛市往往具备两个前提条件：估值处于历史低位与流动性宽松。不同类型牛市的宏观环境、流动性特征、行业轮动模式各异，但均体现了资金、政策与产业逻辑的互动演变。 对于 A 股未来的牛市，我们认为 2012 前后的日股是值得参考的！也就是新旧动能转换牛：参考 2012-2018 年在较低通胀下日经 225 开启 2012-2017 年反转定价，即便考虑到安倍经济学的作用与汇率波动情况，其制造业替代房地产支撑经济背后的新旧动能转换对当前 A股中期定价也极具参考价值：具体表现为日本地产+建筑占 GDP 比重企稳，制造业占 GDP 比重持续回升，GDP 平稳波动。尤其值得注意的是在 2012 前后-2018 这段时间日本通胀水平整体均保持在一个相对较低的水平。 中长期来看，A 股新旧动能转换牛的核心是：大盘大反转定价，结构从“新胜于旧”走向“旧的绝唱”，国内以旧经济为代表的顺周期品种领涨。中国在提振消费、财政托底、货币放松与结构转型四线发力，面临地产去与核心城市房价企稳拐点，十五五规划中科技创新和高端制造业或将成为政策鼓励方向，特别是在 AI、创新药、军工、新消费和出海方向上形成“新叙事”。因此，当中国地产+建筑占 GDP 比重稳定，新经济进一步提升占比，对应中国 GDP 增速维持稳定，对应类似于 2012 年前后的日本，实现制造业替代房地产成为经济支撑的核心，由财政发力-地产企稳-新旧动能完成转化所带来的系统性普涨定价可能在未来某个时刻出现。进一步根据日股新旧动能转换四阶段定价，眼下 A 股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段，但要时刻留意向“旧的绝唱”过渡，在这个阶段杠铃和新经济的超额将消失，取而代之的是以旧经济为代表的顺周期品种将领涨。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗 分析师 SAC 执业证书编号：S1450525070002 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 论：三头牛 2025-08-10 莫愁前路 2025-08-03 反杠铃超额：不止牛市 2025-07-27 公募配置趋势：满满的信心 2025-07-22 首次向杠铃超额发起挑战！ 2025-07-20 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 基于流动性的牛市：2014-2015 年 ............................................. 3 2. 基于危机后经济修复的基本面牛：2008-2009 年 ................................. 7 3. 制度红利牛（估值端）+基于盈利增长的基本面牛：2005-2007 年 ................. 10 4. 先杠杆牛后调整再步入基本面牛：1999-2001 年 ................................ 13 5. A 股未来的牛市：新旧动能转换牛 ............................................ 15 图表目录 图 1. 1990 年至今 A 股市场历次牛市回顾 .......................................... 3 图 2. 2014-2015 年牛市复盘 ..................................................... 4 图 3. 2014-2016 年初，中国经济增速显著回落 ..................................... 4 图 4. 2015 年下半年，猪价飙升推动 CPI 反弹 ...................................... 4 图 5. 油价下跌，拖累 PPI 表现疲弱 .............................................. 5 图 6. 2015 年连续降准降息带来天量流动性 ........................................ 5 图 7. 2015 年人民币汇率维持震荡同时利率快速下行 ................................ 6 图 8. 2014-2015 年牛市期间行业轮动情况 ......................................... 6 图 9. 2014-2015 年牛市期间行业轮动情况 ......................................... 7 图 10. 2008-2009 年牛市复盘 .................................................... 7 图 11. 2008 年前后 GDP 单季增速(%) .............................................. 8 图 12. 中国经济率先复苏 ....................................................... 8 图 13. 4 万亿资金构成 .......................................................... 8 图 14. 2009 年在政策推动下社融迅速回升 ......................................... 9 图 15. 2009 年人民币汇率升值，利率在低位运行 ................................... 9 图 16. 2008 年-2009 年牛市期间一级