端侧智能化赋能，品牌+2D2B模式共建生态飞轮

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 乐鑫科技（688018.SH）动态报告 端侧智能化赋能，品牌+2D2B 模式共建生态飞轮 2025 年 08 月 13 日 ➢ 端侧智能化趋势已现，乐鑫受益开发者生态。作为 AIoT 生态铲子股，乐鑫经过多年的生态搭建，逐步发展成为一家物联网技术生态型公司，构筑起自身生态壁垒。同时，自 2024 年起，随着 AI 终端产品持续涌现，乐鑫受益于各行业长尾市场智能化需求，营收从新进入高成长期。根据 ESP32 GitHub 数据分析，乐鑫的生态飞轮发展分为两个阶段： 2016Q1-2023Q1 的生态构筑和蛰伏期，公司在各类产品矩阵基础上逐步更新模组和开发套片，并逐步拓展智能家居、消费电子以外的领域，同期 ESP32 GitHub 日均项目增长数从 16Q1 的 0.24 个增至 45 个，生态构建初见成效； 2023Q1-2025Q2 期间迈入生态+业绩的收获期，ESP32 项目日均增长数从 45个增至 123 个，实现三倍增长，同时乐鑫开源社区生态在全球物联网开发者社群中拥有极高的知名度。截至 2023 年末，GitHub 上乐鑫产品相关开源项目超 10万个，排名行业领先。 ➢ 品牌价值+技术优势，B2D2B 商业模式领航成长。乐鑫科技针对下游售卖的不是单独芯片，而是一套完整、高效的开发语言和工具框架，因此其真正的商业护城河并非是价格，而是其独特的 B2D2B 模式，即打造开发者生态获取企业商业机会的商业模式。 这种生意模式的核心，是通过极致降低开发者的学习和时间成本来锁定应用生态，在新兴应用中成为开发者的“默认选项”。同时，开发者一旦习惯乐鑫的整套开发语言，便会形成极高粘性与转换成本。由此，乐鑫生态成为由全球开发者构成、自发维护扩张的平台，也成为公司成本最低且最高效的销售渠道。 寻根溯源，品牌价值和技术优势是公司开放生态的基础，ESP32 优秀的品牌效应会不断吸引开发者进入乐鑫生态，并加快公司 2D2B 商业模式下的方案开发循，具体来看： 产品能力方面，公司独立设计开发芯片产品，连接+处理等方面的核心 IP 均为自研；全栈工程能力方面，具备从 IP 开发到完整芯片设计、操作系统、固件、软件框架、应用方案、硬件设计、边缘 AI，再到云和 APP 的全栈工程开发能力；成本效益方面，公司产品具有优越的性价比、长期可用性并提供稳定和长期的软硬件技术支持；社群支持方面，公司具有庞大且积极的社群，不仅能助力产品迅速被采纳和传播，还通过反馈与知识共享推动持续改进。 ➢ 投资建议：考虑到公司作为端侧少数拥有开发者生态的 SoC 企业，已形成生态飞轮闭环，我们调整公司盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润为5.59/7.18/9.00 亿元，对应 PE 为 43/34/27 倍，考虑公司有望持续受益于端侧AI 硬件市场规模扩张与细分客户需求放量的红利，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：产品研发迭代不及预期，下游需求不及预期，市场竞争风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 2,007 2,663 3,484 4,298 增长率（%） 40.0 32.7 30.8 23.4 归属母公司股东净利润（百万元） 339 559 718 900 增长率（%） 149.1 64.9 28.3 25.4 每股收益（元） 2.17 3.57 4.58 5.74 PE 72 43 34 27 PB 11.3 9.4 7.7 6.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2025 年 8 月 12 日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 155.30 元 [Table_Author] 分析师 方竞 执业证书： S0100521120004 邮箱： fangjing@mszq.com 分析师 李少青 执业证书： S0100522010001 邮箱： lishaoqing@mszq.com 相关研究 1.乐鑫科技（688018.SH）2024 年年报点评：营收、利润双高增，构筑 AIoT 芯片开放平台生态-2025/03/25 2.乐鑫科技（688018.SH）2024 年三季报点评：业绩持续高增，开源生态助力商业版图拓展-2024/10/27 3.乐鑫科技（688018.SH）2024 年中报点评：业绩显著超预期，多产品线厚积薄发-2024/07/30 4.乐鑫科技（688018.SH）2023 年度业绩快报点评：业绩增长超预期，新品打开成长空间-2024/01/12 5.乐鑫科技（688018.SH）2023 年三季报点评：营收稳健提升，新品进入快速增长阶段-2023/10/24 乐鑫科技(688018.SH)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 契合端侧智能化趋势，持续受益开发者生态 ............................................................................................................. 3 2 品牌价值+技术优势，B2D2B 商业模式领航成长 ..................................................................................................... 5 2.1 B2D2B 构筑生态，低门槛打造商业护城河 ................................................................................................................................... 5 2.2 乐鑫品牌价值与 2D2B 商业模式相辅相成.................................................................................................................................... 7 2.3 喵伴——乐鑫合作火山引擎的 AI 智能体开发板 ....................................................................................................................... 11 3 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 14 4 风险提示