食品饮料行业：白酒十年复盘，本轮何去何从———业绩复盘、行业轨迹、现状展望

白酒十年复盘，本轮何去何从———业绩复盘、行业轨迹、现状展望证券研究报告|行业深度报告[Table_at2025年08月04日评级：推荐请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明-11%-4%4%11%19%27%2024/082024/112025/022025/052025/08白酒Ⅱ沪深300分析师：寇星分析师：郭辉SAC NO：S1120520040004SAC NO：S1120524120002分析师：沈嘉雯分析师：王厚SAC NO：S1120524070001SAC NO：S11205250700021、业绩复盘：2012-2021年各公司业绩历程回顾及经济映射2、行业复盘：行业主要思潮及后续演变过程3、现状展望：当下是历史性悲观时刻，但可适当乐观4、风险提示1目录目录201业绩复盘：2012-2021年各公司业绩历程回顾及经济映射白酒行业大的消费背景是地产链长达20年的持续高位运行3•房地产开发、建筑、销售等产业链环节，衍生出高频商务宴请、礼品赠送场景。房企拿地、项目开盘、工程合作等活动，常以茅台作为“社交硬通货”，直接拉动需求。•棚改政策推动房地产市场二次繁荣，居民财富快速增值，间接刺激白酒消费升级。•过去白酒行业大的消费背景，是房地产链长达20多年的持续快速增长。资料来源：财政局，Wind，中国政府网等，华西证券研究所0100002000030000400005000060000700008000090000199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全国土地出让收入（亿元）020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全国商品房销售面积（万平方米）42012年中国经济降温，成为真正意义上的衰退•2012年中国经济出现了显著的增速下降，除连续多年超高速增长后出现的正常回落外，此次经济增速下滑幅度之大完全超出预期。对世界经济而言，2008年是经济危机，2009年是经济衰退，对中国经济而言，真正意义上的“衰退”应该是2012年。•2012年全年中国GDP实际增速7.9%，增速比上年下行1.6pcts，从“保八”转为“破八”；固定资产投资累计同比增速达到20.6%，较上年回落3.2pcts，继续保持着很高的增长速度，自2003年起连续十年固定资产投资增速在20%以上；工业增加值累计同比增速10.0%，增速较上年下降3.9pcts，全年工业企业利润总额同比增速0.8%，增速较上年大幅下降14.9pcts，几乎已经到了零增长。社会消费品零售总额名义同比增速14.3%，增速比上年下降2.8pcts。资料来源：Wind，华西证券研究所7.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国GDP增长率（%）20.6%0%5%10%15%20%25%30%35%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国固定资产投资完成额累计同比增长率（%）512-13年：弱经济的基础，“三公消费”限令加深影响•客观地说，相比后面的2014年和2015年，在2012年的“新一轮”经济刺激政策下，2013年的经济情况是相对更好的，这是股市在2012年底到2013年初有一波上攻行情，以及债券利率在2013年会一路上行背后的基本面原因。但实在是2013年的“两次钱荒”影响过大，基本遮盖了经济弱小的复苏。•2013年全年中国GDP实际增速7.8%，增速比上年小幅下行0.1pct；固定资产投资累计同比增速达到19.6%，较上年回落1.0pct，继续保持着较高的增长速度；工业增加值累计同比增速9.7%，增速较上年下降0.3pct，全年工业企业利润总额同比增速1.5%，增速较上年小幅上升0.7pct。社会消费品零售总额名义同比增速13.1%，增速比上年下降1.2pcts。总体来看，2013年的各项经济增长指标基本与2012年持平，仅小幅微降。•综上，12-13年白酒行业已在经济弱环境中前进，但对白酒行业造成较大影响的还是“三公消费”限令。2012年，八项规定出台 ，限制“三公消费”以及“禁酒令”等一系列举措，让白酒行业持续承压。资料来源：Wind，华西证券研究所10.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%中国规上工业企业工业增加值累计同比增长率（%）0.8%-20%0%20%40%60%80%100%中国工业企业利润总额增长率（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%中国社零总额名义同比增长（%）612年酒企收入增长，事实是库存叠加，引发后续业绩暴雷•12-13年：12年各酒企保持收入增长，但从后续结果来看实际是增加了行业库存，这也导致了2013年各酒企业绩下滑，部分酒企甚至在下一个10年周期中，业绩跑输行业。资料来源：Wind，华西证券研究所股票代码公司名称2012年2013年营收（亿元）yoy利润（亿元）yoy营收（亿元）yoy利润（亿元）yoy600519.SH贵州茅台26544%13352%31117%15114%000858.SZ五粮液27234%9961%247-9%80-20%000568.SZ泸州老窖11637%4451%104-10%34-22%600809.SH山西汾酒6544%1370%61-6%10-28%600779.SH水井坊1610%35%5-70%-2-154%000799.SZ酒鬼酒1772%5157%7-59%0-107%600702.SH舍得酒业2054%489%14-28%0-97%002304.SZ洋河股份17336%6253%150-13%50-19%603369.SH今世缘2616%727%25-3%71%000596.SZ古井贡酒4227%728%469%6-14%603589.SH口子窖2520%515%24-2%4-13%603198.SH迎驾贡酒3416%54%341%4-9%603919.SH金徽酒1042%125%1112%12%600197.SH伊力特1843%215%18-1%315%600559.SH老白干酒1718%122%188%1-42%000860.SZ顺鑫农业8310%1-59%919%257%724年酒企再次普遍降速，但本轮周期降速更为温和•2021年后，行业动销跟随经济周期波动，开始承压，但从