总量月报第1期：“反内卷”带来价格回升预期

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 总量月报 “反内卷”带来价格回升预期 总量月报第 1 期  核心结论 分析师 边泉水 S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 王晓洁 S0800525070004 wangxiaojie@research.xbmail.com.cn 姜珮珊 S0800524020002 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 曹柳龙 S0800525010001 13817664054 caoliulong@research.xbmail.com.cn 孙寅 S0800524120007 18511970156 sunyin@research.xbmail.com.cn 周雅婷 S0800523050001 13828881824 zhouyating@research.xbmail.com.cn 刘鎏 S0800522080001 13811378808 liuliu@research.xbmail.com.cn 张蕾 S0800525060001 13124791038 zhanglei09617@xbmail.com.cn 张泽恩 S0800524030002 15927409308 zhangzeen@research.xbmail.com.cn 魏旭博 S0800525040007 weixubo@research.xbmail.com.cn 翟苏宁 S0800524040005 zhaisuning@research.xbmail.com.cn 陈静 S0800524120006 18811120850 7 月 1 日中央财经委员会会议以来，“反内卷”政策持续向更多行业发力，市场对“反内卷”政策的关注度很高。“反内卷”政策始于解决行业内的无序竞争问题，但在宏观上对于改变当前 PPI 价格低迷的问题也会起到较大影响，从而影响权益市场和债券市场。总量月报第 1 期就“反内卷”政策及其影响做一个分析和展望。 宏观经济：“反内卷”持续发力，PPI 或企稳回升 今年上半年，中国经济保持较快增长。外需对经济贡献较高，“以旧换新”政策支持消费增长，但投资增速放缓，内需总体仍然偏弱。供强需弱格局下，物价延续下跌态势，PPI 跌幅扩大，CPI 出现负增长，GDP 平减指数连续 8个季度下跌，拖累名义 GDP 增速。7 月中央财经委员会会议强调，“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。汽车、光伏、水泥、钢铁、有色等行业开始“反内卷”。7 月底政治局会议提出，“推进重点行业产能治理”。我们预计，随着下半年“落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，以及“反内卷”政策发挥效果，PPI 可能企稳回升。我们预计，3、4 季度 PPI 同比下降 2.7%和 1.8%，较 2季度跌幅 3.2%收窄。 国内政策：价格法修正提速，利好反内卷 今年 7 月 24 日，国家发展改革委、市场监管总局研究起草的《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》向社会公开征求意见。整体而言，价格法修正有利于在新的发展形势下强化、完善市场监管工作，有助于维护公平竞争的市场环境，推动反内卷政策落地。 海外政策：关注美国、日本和欧洲最新动态 美国方面，特朗普政府完成“对等”关税谈判，与多数贸易伙伴达成协议，确立了未来关税“下限”，但保留因协议执行不力再度加税的灵活性。同时，自 8 月起对铜征收 50%关税，意在保护国防工业，属于关键矿产战略的一部分。美国正通过加强国内矿产开发、扩大国际合作（如 MSP）和投资非传统来源，构建关键矿产供应链，但受制于产能、环保法规和市场结构，执行仍面临挑战。 日本第 27 届参议院选举中，自民-公明联盟失去国会多数，引发政治不确定性。市场担忧政策执行力下降、财政刺激计划推进受阻，导致日元承压、股债波动，并削弱其贸易谈判能力。 欧洲方面，中欧领导人就关税、稀土许可和投资展开对话。面对欧洲提高市场壁垒，中国企业在出口与直接投资之间权衡。若美欧施压加剧，或影响中证券研究报告 2025 年 08 月 05 日 总量月报 西部证券 2025 年 08 月 05 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 国企业对欧投资意愿。 总体来看，全球地缘政治与产业政策变动频繁，海外投资需关注政策演变及其对贸易、通胀和产业链的影响。 固定收益：国债等债券取消免税有何影响 8·1 新规前后：1）银行、保险、券商自营部门持有国债、地方债、金融债的利息收入增值税税率从 0 变为 6%；2）公募基金、其他资管产品持有国债、地方债、金融债的利息收入增值税税率从 0 变为 3%。本次调整税收制度一方面可以缩小不同债券之间的税收差异，完善债市制度建设，另一方面可以扩大税收来源，补充财政收入，未来随着新规发行债券规模增长，税收贡献将大幅提高。对于债市，短期利多老券，非金信用债、资管产品发展，后续新旧规则下 10 年期国债新老券利差或将提升 6-11BP；中长期来看，仍需观察其他免税政策是否取消。央行也关注到了不同机构税收差异对债市的影响，如果后续市场形成了免税取消将逐步扩大到所得税，则会影响自营机构的委外配置节奏。 策略：布局“反内卷”与再通张 ROIC-WACC 可以作为衡量“内卷度”的核心指标，整体来看，本轮“反内卷”的主战场应在中游材料&制造。“反内卷”要解决供需矛盾，需求端总体偏弱，出海是少数存在预期差的方向，而供给端可能有更大的机会，关注中国优势供给（焦炭、普钢、塑料、玻璃玻纤、光伏设备等）。上游商品虽然不是本轮“反内卷”的重点，但将中长期受益于逆全球化+去美元化趋势，中长期建议继续配置“硬通货”（黄金/银行/资源/公用/反内卷）+“硬科技”（国产 AI 算力）。 金融：流动性宽松下资本市场活跃带来金融股机会 1）保险：长周期考核叠加预定利率下调政策落地，头部集中预期强化；上市险企业绩改善确定性强，政策支持+基本面好转共同推动板块估值抬升。2）券商：流动性宽松和政策有为背景下，坚定看好资本市场趋势性向上和风险偏好提升下券商股的配置机会；2025 年证券行业景气度将持续回升，叠加并购重组主线新进展和金融科技新变化，板块有望迎来盈利估值双击。3）银行：看好银行股的长期投资价值，一方面系流动性宽松及非标投资收益下滑背景下，高股息的银行股有望持续吸引场内外低成本资金；另一方面银行盈利预计保持稳健，继续保持现有分红水平。 房地产：会议聚焦城市更新，基本面承压期待政策落地 行业基本面展现出一定韧性，但近期销售表现下行压力增大，市场仍需政策呵护。自 2024 年 9 月一系列宽松政策出台后，销售市场热度直至今年 6 月开始才出现转弱信号，政策效果延续性显著好于以往几轮宽松期，表明销售市场下行压力有所减弱；另一方面，近期销售逐月走弱表明市场尚处于筑底阶段，仍需政策支持护航。 政策或更侧重于托底，节奏力度或不及