联邦制药(03933.HK)UBT251海外授权彰显研发成果，创新管线打开成长天花板

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 08 月 01 日 联邦制药(03933.HK) 公司深度分析 UBT251 海外授权彰显研发成果，创新管线打开成长天花板 证券研究报告 药品(HS) 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 20.71 港元 股价 (2025-07-31) 14.78 港元 交易数据 总市值(百万元) 31,371.12 流通市值(百万元) 31,371.12 总股本(百万股) 1,973.03 流通股本(百万股) 1,973.03 12 个月价格区间 8.32/17.32 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.0 6.1 63.0 绝对收益 4.2 15.1 84.5 李奔 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523110001 liben@essence.com.cn 冯俊曦 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010002 fengjx@essence.com.cn 谢嘉豪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450123100072 xiejh5@essence.com.cn 相关报告 UBT251 海外授权彰显研发实力，创新药管线有望陆续兑现。 UBT251 为国内首个以较高对价授权 MNC 的三靶点减重药物，目前UBT251 在国内已开启四项临床试验，从进度上来看，预计超重/肥胖适应症有望于 2025 年下半年取得关键进展，2026 年上半年有望完成国内二期临床，并预计有望于 2028 年国内获批上市。竞争格局方面，三靶药物竞争格局相对良好，UBT251 国内三靶临床进展第二。临床数据层面，通过对比不同靶点 GLP-1 注射剂药物减重效果，礼来的 GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶点产品 Retatrutide 在12mg QW 剂量组在第 48 周实现减重约 24%的优秀数据，彰显出GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶点产品在减重适应症上巨大的临床潜力，而 UBT251 在饮食诱导肥胖小鼠减重效果与礼来 Retatrutide 相比，在低剂量用药时，UBT251 较 Retatrutide 展现出更强的减重效果且起效更快；UBT251 的 Ib 期数据显示，给药第 12 周，最高剂量组平均体重较基线下降 15.1%，对标安慰剂调整后达到16.6%，减重数据优异；安全性方面，UBT251 的安全性特征与其他肠促胰岛素类产品相似，最常见的不良事件为胃肠道反应，且绝大多数为轻度至中度。其他代谢管线方面，根据公司披露的UBT37034 部分临床前数据，UBT37034 具备联用多靶减重药显著提升减重效果的潜力，后续进展值得期待。2024 年，全球 GLP-1 类药物销售额约达 518 亿美元，且市场正在持续增长中。根据我们的测算数据，我们预计 UBT251 仅在减重适应症上，保守有望实现国内销售峰值 77 亿元、海外销售峰值 60 亿美元，假设 50%的上市成功率，国内风险调整后的销售峰值为 38 亿元、海外风险调整后的销售峰值为 30 亿美元。除过减重和降糖管线外，公司小分子新药布局自身免疫、代谢、眼科、抗感染等领域，创新管线布局丰富。 抗生素及胰岛素板块稳健发展，动保业务打开新增长极。 联邦制药具备从上游中间体 6-APA、青霉素工业盐，到半合成青霉素、β-内酰胺酶抑制剂、头孢、碳青霉烯类原料药，再到抗生素制剂（人用+动保）的全产业链布局。 （1）目前公司为全球青霉素上游龙头厂商，我们认为供给格局短期内变化不大，需求端来看，青霉素制剂为刚性需求有望驱动上游中间体/原料药市场稳健增长，龙头厂商有望持续受益；制剂方面，从抗生素集采对公司的影响方面来看，公司展现出一定的韧-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2024-072024-112025-032025-07联邦制药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/联邦制药 性和应对风险的能力，并构建出以兽用抗生素为基础的动保业务增长极。 （2）胰岛素方面，第二轮胰岛素集采续约后，公司全线产品均以A 类中选，相对首轮的降价幅度较小，采购基础量同比增加 52.5%，胰岛素目前已展现出良好恢复趋势。且公司在降糖及减重领域持续深耕，基本实现全品类布局，除过集采中选的二、三代胰岛素外，布局德谷胰岛素注射液（四代胰岛素）、德谷门冬双胰岛素混合注射液（双胰岛素类似物）、德谷胰岛素利拉鲁肽注射液（胰岛素+GLP-1 复方）、超长效胰岛素，以及 GLP-1 受体激动剂，如利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射液、UBT251 注射液。随着 UBT251海外权益独家授权给诺和诺德，UBT37034 获批临床且临床前数据显示具备联用多靶提升减重效果潜力，我们看好公司创新药管线有望持续兑现。 投资建议： 买入-A 投资评级，6 个月目标价 20.71 港元。我们预计 2025 年-2027 年公司营业收入增速分别为 0.89%、-3.65%、7.25%；考虑到公司未来在创新药研发端的投入提升，预计净利润分别为 28.60、23.21、24.75 亿元。考虑到联邦制药创新药产品 UBT251 注射液已获得诺和诺德认可，创新药管线有望逐步进入收获期，参考可比公司估值情况，给予公司 13 倍 PE，对应 6 个月目标价为 20.71港元（人民币兑港币汇率为 1.10,时间 2025 年 7 月 30 日），首次覆盖，给予买入-A 的投资评级。 风险提示：原料药和中间体市场景气度不及预期；制剂集采风险；产品研发进展不及预期。 [Table_Finance1] （百万元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入 13739.88 13758.94 13881.50 13374.40 14344.39 净利润 2701.35 2659.70 2860.34 2321.45 2474.69 每股收益(元) 1.49 1.46 1.57 1.28 1.36 市盈率(倍) 8.71 8.85 9.19 11.32 10.62 市净率(倍) 1.85 1.64 1.59 1.44 1.31 净利润率 19.66% 19.32% 20.60% 17.35% 17.25% 净资产收益率 21.21% 18.49% 17.32% 12.73% 12.32% 数据来源：Wind 资讯，国投证券证券研究所预测 公司深度分析/联邦制药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3