固收深度报告：城投挖系列(十五)之科创兴陕，三秦奋进，陕西省城投债现状4个知多少

东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250805 城投挖系列（十五）之科创兴陕，三秦奋进：陕西省城投债现状 4 个知多少 2025 年 08 月 05 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《欧美日流动性陷阱启示—低利率时代系列（八）》 2025-08-04 《周观：如何评估国债等品种征收增值税对债市影响（2025 年第 30 期）》 2025-08-03 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 陕西省概况：1）经济：2024 年 GDP 总量约 3.55 万亿元，同比增速达5.30%，增速位于全国中上水平，高于全国平均增速 4.54%。2）财政： 2024 年一般公共预算收入 3,393.08 亿元，位列全国第 15，同比下降1.30%，预算收入同比小幅下滑的同时预算支出同比小幅增长，地方财政收入有所承压，对中央转移支付的依赖度相应提升，且下辖地市分化显著，西安市作为陕西省省会，其财政收支规模具有领先优势。3）产业：第三产业占比较高，近 7 年占比已逐渐升逾 45%，第二产业占比总体稳定并略有下降，第一产业占比较低，近年来已不足 8%，表明陕西省经济结构正加速向以服务业为主导的高质量发展方向转型，但作为西北地区重要的能源基地和制造业中心，第二产业在全省经济体系中仍占据核心地位。4）地方债务：2018 年以来债务率呈上升趋势，地方债务加重，当前债务负担居全国中游水平，或主要受期间地方政府专项债发行规模扩大及地方政府综合财力波动等因素影响；但 2021 年以来城投债“遏增化存”有效，一方面城投存量债规模占比几无变化，另一方面财政收入通过转移支付叠加税收恢复来弥补土地出让收入大幅下降的方式小幅回升，故城投债务率近年来有所下降，处全国中游水平。 ◼ 存量城投债及主体现状：1）存量城投债总量方面，陕西省存续城投债余额约为 2,327.48 亿元，位列全国第 12，平均票面利率约为 4.14%，位列全国第 10，数据表明陕西省城投主体因历史举债较多以发展区域内基建和产业，故存量债券规模和债券融资成本均处于全国中上游水平，但其作为西北地区经济发展的核心省份，承担着“一带一路”建设、能源保障、先进制造等多重战略职能，相关产业的前期布局将随着企业的成长和建设的推进而逐步进入后期获利阶段，叠加地方政府对债务化解重视程度较高，隐债清零和市场化转型的相关工作均持续推进，同时积极协调地方金融机构参与对存量高息债务进行展期、降息、置换工作并提供资金支持，预计陕西省未来债务结构将逐步优化，负债压力将逐步缓释，融资成本有望随化债进程和利率环境改善而趋于下行。3）存量城投债结构方面，主体信用评级以 AAA 和 AA+为主，信用资质较好；债券剩余期限主要集中在 1-3 年区间，以中短期为主；债券种类以公司债为主，偏好在交易所市场募资或与私募债发行需求有关；票面利率以3-5%的区间为主，票面利率在 7%以上的存量城投债余额经过化债工作的压降和基准利率处于下行通道的加持而明显减少。4）城投主体方面，陕西省内的发债主体主要为高评级地市级城投平台和高新区、开发区城投平台，且尽管 AA 级主体数量较多，但整体存量债券余额占比仅24.51%，提示陕西省城投发债募资能力呈现显著的集聚效应，各地市或区县内的核心平台为债券融资主力，因存续债券规模较大而更适宜作为区域内择券标的，而其他资质一般、规模较小的城投平台的偿债负担或相对可控，但因存续债券规模较小而交易相对拥挤。 ◼ 一级市场发行情况：1）发行总量方面， 2025 年上半年共发行城投债557.25 亿元，在全国各省中排名第 12，处于中上游水平，同期累计净融资额为-1.09 亿元：2025 年上半年陕西省城投债发行呈现“总量稳定、净融转负”特征，资金流进出平衡，与全国其他区域城投平台的融资趋势一致，反映“化债”仍为地方政府和城投平台的关注焦点，控新增得到有力执行。预计全年陕西省城投债募资用途将继续以“借新还旧”为主，融资端维持紧平衡格局，但平台在完成退平台后可能开始尝试新增发债，故随着 2027 年退平台节点的临近，地方城投的增量融资空间或有望打开。2）发行成本方面，2025 年上半年陕西省城投债发行平均票面利率为 3.01%，显著低于其存量票面利率且同比亦有下降：结合化债政策和利率下行总体来看，陕西省城投主体的融资成本仍具备进一步压降的空间，并且降低综合融资成本亦是各城投平台的重要任务，下降幅度基本由地方政府或公司管理层予以指引。3）新发城投债结构方面， 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 30 主体评级中 AAA 级发债城投的发行规模占比过半，进一步向高评级集中；发行期限以 3-5 年居多且规模占比同比有所上升，即发行期限整体有所拉长，或反映在融资成本持续下行的背景下，城投平台倾向于通过拉长期限以提前锁定低成本资金，同时降低滚续融资的频率，促使资金期限与项目期限的匹配度优化抬升；债券种类以公司债和中期票据为主，企业债发行占比较低；主体行业集中于工业行业，表明多数陕西省发债平台的业务定位与基建和工业贸易相关。 ◼ 未来 3 年兑付情况：1）陕西省城投债整体偿债压力呈阶梯式下行趋势，但 2025 年第 3 季度因到期兑付规模相对集中，或将引发阶段性再融资需求增加，尤其对部分资质较弱或负债较多的平台而言，信用风险可能有所抬升，因此需重点关注其流动性管理及外部支持能力变化。2）整体兑付结构与前文分析的存量债券结构相符，以公司债、AAA 级为主。 ◼ 二级市场成交与收益表现：1）成交表现：2025 年上半年二级市场成交量约 951.07 亿元，换手率为 62.14%，低于全国均值 66.09%，可能因区域内曾发生信用舆情导致投资者对于其城投债个券持观望态度，换手率表现一般。当前交易活跃度与存续债券规模相比仍有提升空间，一方面或反映市场对区域个券的配置意愿尚待进一步增强，另一方面或因投资者倾向于持有区域内个券而非交易。2）到期收益率表现：2018 年 7 月至 2025 年 7 月期间，陕西省城投债到期收益率整体呈现震荡下行趋势，走势与 3 年期 AAA 级城投债及 3 年期国开债收益率高度同步，但自2022 年末的“股债跷跷板”效应引发的理财赎回负反馈冲击调整结束以来，陕西省城投债收益率进入快速下行阶段，且下行速度显著快于基准利率。3）信用利差表现：2022 年末的理财负反馈冲击致使陕西省城投债信用利差由 260BP 走阔至近 380BP，系信用债流动性弱于利率债背景下，市场情绪扰动带来的超调压力所致。而在进入 2023 年后，陕西省城投债迎来较长的修复阶段和走强阶段：其中，2023 年前三季度受益于前期信用债估值错杀带来的套利机会，收益率持续下行，信用利差收窄至约 318BP；而 2023 年四季度至 2024 年四季度，受“一揽子化债政策”密集出台、“近年来最大