8月大类资产配置展望：权益韧而债压显，黄金短期上涨动力减弱

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 8 月 3 日 专题报告 ——8 月大类资产配置展望 ❑ A 股展望：中期估值上行空间压缩，短期看多但注意局部过热。中期观点上，由于 A 股 ERP 开始回落且局部估值已处于极高水位，故估值上行空间被压缩，而国内信贷脉冲和 M1 增速修复趋势确立，叠加上半年 GDP 超预期，企业盈利或反而具有韧性。综合来看，小幅下调沪深 300 和中证 800 年内收益率预期至 4.92%、5.96%。短期观点上，虽然 PMI 数据偏弱、Beta 离散度有所提升，但信贷脉冲持续修复、交易量能维持高位均继续支撑短线看多观点，配置结构上关注截面反转效应较强的行业。 ❑ AH 展望：AH 溢价率继续收敛难度较大。险资保费收入今年以来显著下降，南向资金净流入速度或进一步放缓，资金面若持续紧张港股就难以维持当前较高的流动性，同时 AH 股中溢价率较高的 TMT 行业占比提升，三者均可推动溢价率扩大。虽从海外角度，美国减税法案通过和债务上限提高的背景下弱美元叙事延续，外资流入有望保持，但整体而言溢价率持续收敛的可能性较低。 ❑ 债券展望：利率中期小幅上移，短期价量趋势偏空。利用 ROIC 模型测算的利率 2025 年预期中枢为上市公司口径下 1.36%，上限 1.76%、工业企业口径下1.51%，上限 1.92%，本期 A 股盈利预期小幅上调致使利率中枢上移 1-2BP。当前利率点位从中长期看仍有下降空间，但短期利率市场有上行趋势，价量周期的择时观点偏空。 ❑ 转债展望：转债 ALPHA 与 BETA 估值性价比均有所下降。全市场转债的定价偏离度中位数为-4.22%，期权定价估值偏贵，ALPHA 表现预期中性偏空。同时正股 PB 中位数从 2.19 提升至 2.48，位于滚动 5 年的 75%分位数附近，时序上看已经完成了从历史底部回升的修复过程，且当前点位中性偏高。 ❑ 黄金展望：估值仍处于高位，短期上涨驱动力减弱。经济政策不确定性指数、美元指数对短期黄金收益的解释力较强，实际利率水平可辅助判断，当前短期避险情绪有所缓解、美元指数回升、实际利率维持高位，金价上涨支撑力略显不足，或将持续震荡行情。估值角度，以美元计价的黄金估值与美国 M2 的比值处于历史极高水平，若维持美元唯一世界货币假设，则中长期来看黄金的预期收益低，若结合世界储备货币重构指标，则最新的估值历史分位数为 39%，尚有上升空间。 ❑ 保险机构配置行为跟踪：固收托底，FVOCI 资产配置加速进场。2025H1，保险资金运用结构呈“固收升、存款降、权益稳升、非标缩”特征。连续两年收益下行后，2024 年综合收益率大幅抬升至 7.21%。在长周期考核及资产负债匹配导向下，上市险企通过增配 FVOCI 资产平滑利润波动，政策端持续松绑为“固收打底+权益增收”的分阶段配置打开空间。 ❑ 外资机构配置行为跟踪：外资回流，增持成长板块。上半年受关税及海外情绪扰动，外资 A 股持仓波动剧烈；7 月以来情绪回暖，北向资金大幅回流，重点加仓成长科技及高股息通信、金融板块，而可选消费、日常消费则遭减持。 风险提示：本报告中的资产表现展望通过历史数据统计、建模和测算完成，大类资产价格走势受到海内外等多方面因素影响，在政策或市场环境发生明显变化时，模型存在失效的风险。 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 梁雨辰 S1090523070008 liangyuchen2@cmschina.com.cn 江雨航 jiangyuhang1@cmschina.com.cn S1090525070014 jiangyuhang1@cmschina.com.cn 研究助理 王禹哲 wangyuzhe@cmschina.com.cn 研究助理 董昱含 dongyuhan@cmschina.com.cn 权益韧而债压显，黄金短期上涨动力减弱 敬请阅读末页的重要说明 2 金融工程 正文目录 一、A 股：中期估值上行空间压缩，短期看多但注意局部过热 ................................................................................... 5 1.1. A 股中期观点：估值上行空间压缩，小幅下调收益预期 ............................................................................................. 5 1.2. A 股短期观点：维持中性偏多， 但需注意结构过热 .................................................................................................... 7 1.3. AH 溢价率收敛趋势分析及展望 ...................................................................................................................................... 9 二、债券：利率中枢小幅上移，转债整体估值性价比下降 ........................................................................................ 12 2.1. 利率中枢小幅上移，短期价量趋势偏空 ....................................................................................................................... 12 2.2. 转债 ALPHA 与 BETA 估值性价比均有所下降 ............................................................................................................ 15 2.3. 固收多资产配置组合表现 ............................................................................................................................................... 17 三、黄金：估值仍处于高位，短期上涨驱动力减弱 ................................................................................................... 20 3.1. 黄金短期影响因素的变迁 ..................................