宏观研究：“反内卷”驱动量价再平衡，关注价格修复的可持续性

证券研究报告：宏观报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《7 月经济价升量落，低位平衡点逐步形成》 - 2025.07.21 宏观研究 “反内卷”驱动量价再平衡，关注价格修复的可持续性  核心观点 从 7 月 PMI 指数来看，制造业景气度边际回落，供需两端均有所走弱，增长动能有所放缓。重点关注三点边际变化： 一是小型企业景气度延续回落态势，或对就业市场产生一定影响，居民预算约束并未显著改善，叠加极端天气等，制约内需修复空间。与此同时，上半年“抢出口”或挤压下半年出口空间，下半年出口增速或面临放缓压力。若通过外贸转内需，来稳外贸企业生产和就业，或会冲击以内需为主的企业生产和就业，进而加剧内需走弱，值得重点跟踪关注。此做法在上半年已经开始实行。 二是虽然 7 月供需缺口并未显著改善，但因“反内卷”政策，PPI同比增速或边际改善，量价再平衡，支撑企业利润预期改善。从理论上分析，企业利润改善或促进生产扩张，进而居民收入和预期逐步改善。鉴于本轮企业利润修复主要是“反内卷”政策驱动，属于供给侧调控，在有效需求尚未显著改善的背景下，短期市场经营主体或偏谨慎，企业利润预期改善向生产扩张传导的动力不足，7 月 PMI 产成品库存环比下降亦有所体现，企业仍处于去库阶段，并未开启补库。后续需要关注价格回升的持续性。 三是非制造业扩张动能有所放缓，但仍处于扩张区间，或主要因极端天气影响。其中，建筑业受极端天气影响较为明显，直接影响施工情况，建筑业景气度走弱；服务业维持临界点，暑期消费带动交运、文旅高景气，但房地产等行业偏弱，市场预期指数升至 56.6%显示长期信心。 站在当前时点来看，基于 DDM 模型来看，美关税政策的影响逐步消退，市场风险偏好持续修复，7 月以来“反内卷”政策驱动市场量价再平衡，企业利润预期修复，或支撑 8 月资本市场稳中向好。如果通胀修复在三季度具有可持续性，且 9 月美联储降息预期不变，同时9 月 3 日将举行纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 80周年大会，或存在内外利好共振，三季度资本市场回稳向好势头或保持不变。  风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 发布时间：2025-08-04 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 7 月供需缺口有所加剧，“反内卷”驱动量价再平衡 .............................................. 4 1.1 内外需双弱，关注外贸转内需的影响 ..................................................... 4 1.2 生产扩张动能放缓 ..................................................................... 5 1.3 量价再平衡，企业利润预期有所改善 ..................................................... 6 2 非制造业景气度保持韧性，扩张动能放缓 ..................................................... 6 3 展望：关注价格修复的可持续性 ............................................................. 7 风险提示 .................................................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： PMI 分项 ...................................................................... 4 图表 2： 内外需边际回落（%） ........................................................... 5 图表 3： 居民边际消费倾向（%） ......................................................... 5 图表 4： 生产扩张动能放缓（%） ......................................................... 6 图表 5： 中国企业经营状况 ............................................................... 6 图表 6： 供需失衡或进一步加剧（%） ..................................................... 6 图表 7： PMI 出厂价格和 PMI 产成品库存（%） ............................................... 6 图表 8： 非制造业保持高景气度（%） ..................................................... 7 图表 9： 非制造业 PMI 分项走弱（%） .................................................... 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 7 月供需缺口有所加剧，“反内卷”驱动量价再平衡 7 月制造业景气度处于荣枯线之下，边际有所放缓，其中，供需两端均边际放缓，生产处于荣枯线之上，需求处于荣枯线之下，供需失衡问题有所加剧。7月制造业 PMI 为 49.3%，较前值下降 0.4pct，弱于季节性水平，较近五年（不包含 2020 年）同期环比变动均值-0.24%低 0.16pct，我们理解，或是三方面原因导致，一是，7 月极端天气对市场预期产生一定冲击；二是，“抢出口”挤压年内出口增速空间，有效需求背景下，预期外贸转内需，或影响市场预期；三是，近期“反内卷”政策预期升温，或对生产产生一定影响。 图表1：PMI 分项 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.1 内外需双弱，关注外贸转内需的影响 7 月内外需景气度回落，再次步入收缩区间。7 月制造业 PMI 新订单指数为49.4%，较上月下降 0.8pct，再次步入收缩区间；新出口订单指数为 47.1%，较上月下降 0.6pct。 我们理解，（1）外需景气度回落，或是上半年“抢出口”行为挤压了下半年出口空间，如 6 月美国的圣诞订单已提前下单（详见报告《关税的预期扰动