8-10月债券市场展望：债市颠簸期

证 券 研 究 报 告债市颠簸期证券分析师：黄伟平 A0230524110002 栾强 A0230524110003研究支持：杨琳琳 A0230124120001 王哲一 A0230123100001..——8-10月债券市场展望www.swsresearch.com证券研究报告2主要内容主要内容风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期◼2025年1月至今市场逻辑切换：从流动性悲观预期到经济改善预期——“对等关税“冲击下的风险偏好切换——反内卷预期下的股债跷跷板效应及资金分流。2025年至今，长端利率多次尝试突破前低，但并未成功。◼当下经济周期所处的位置：•以需求侧看，经济仍然面临下行压力，有效需求不足仍是制约。•新旧动能切换仍是主旋律。但短期来看新动能对经济的拉动尚未能替代旧动能的地位。•从供给侧看，部分行业已有利润好转迹象，或表明经济主体表现有所分化。◼反内卷强化了宏观叙事：反内卷的内涵与价格传导•与2016-2017年供给侧改革的对比。2016年顶层明确了供给侧改革的路径和目标，但当前还处在政策引导和行业倡议阶段。综合来看，本轮反内卷的政策效果或体现在四季度之后。•PMI价格指标及企业生产经营活动预期可能是观察“反内卷”有效指标。◼债市对“反内卷”的反应：•2021年-2024年债市运行的逻辑：本质上走的是“需求偏弱—政策降准降息对冲需求下滑—降息未能有效推动企业与居民加杠杆—利率持续下行”的逻辑，债券利率下行是名义利率下降的反映。•有效需求不足拖累下，实际经济产出或难反映经济全貌。2025年除降息之外，通过改善企业盈利来降低企业实际融资成本可能是更为重要，物价是否回升对债券市场而言可能是中期需关注的变量。•物价能够较好反映需求状态，目前债市可能对定价名义经济增长的权重上升。债市的关注点也可能从关注名义利率下降切换到实际利率下降。www.swsresearch.com证券研究报告3主要内容主要内容风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期◼8月往后仍有不少政府债待发，7月政治局会议“落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”的要求下，保持宽松配合发债仍有必要，但在防空转、防风险的底线思维下，流动性更可能是保持宽松而非进一步宽松。◼若恢复买债，对债市有何影响？与去年有何区别？相较2024年，2025年央行若恢复买债，或有两重重要区别（公告模式变化、买卖方向），对债市的影响或是中性偏利好，而不再是决定性利好。◼2025年六大行共有52.4万亿元左右的存款到期，考虑到六大行定存规模占存款类金融机构定期存款规模的比例约为48%，粗略估算存款类金融机构在2025年约有108.3万亿元的存款到期。◼近年来存款分流的主要去向或是理财和保险。◼2024年“手工补息”整改后，固收类资管产品规模明显扩容，增量资金进入债市，但是2025年固收类产品回报明显减弱，居民开始寻找更有性价比的替代资产，对股债混合型产品的配置需求抬升，或分流债市资金。◼2025年以来债市收益率下到历史低位，对配置盘吸引力不足，主要是交易盘进行博弈，交易结构拥挤，策略一致性强， 6月以来久期和杠杆都不算低。股债再平衡之下，债券供给持续增加，但入市资金在边际转弱。◼下半年或是债市赔率低、股市赔率高：1）居民存款搬家、保险资金流入股市，2）股市底部抬升，财富效应逐步显现，3）股市供给少、需求高。◼从资产配置的角度来理解债市的运行：储蓄回报下降后，居民提高了风险偏好选择比纯债更有性价比的资产，只要权益市场稳健，资金从债市分流就可能持续。✓。www.swsresearch.com证券研究报告4主要内容主要内容风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期◼债市对基本面、流动性定价弱化，对物价预期变动更敏感。•债市利多因素：1）未来一段时间，经济、金融数据偏弱；2）政府债发行高峰期，央行流动性呵护；3）中美关税可能超预期变化。但曲线平坦已经隐含了对基本面的悲观预期。•债市利空因素：1）“反内卷”政策推进和逐步见效，物价回升；2）资金从债市分流；3）债市交易结构佣金，债券安全垫较薄。4）配置盘力量不足。◼当下债市的几个关注点：1）交易结构呈现脆弱性：债基积累收益低+理财安全垫较薄。2）股债收益比仍处于较高水平，债券吸引力下降。3）历史经验看，8-10月份是债市的颠簸期。4）配置盘的作用：保险预定利率下调，但压顶不追底。◼1.7%附近的10年国债，性价比可能不高。•8-10月份10年国债运行区间可能在1.65%-1.80%，但存在多空不对称：利率向下突破所需条件较为苛刻，但利率调整容易造成脉冲式冲击。1.7%附近的10年国债，性价比可能不高。•8-10月份可能是债市颠簸期，中短端可能表现稳健，曲线相比当下可能陡峭化。节奏上看，8月压力可能并不是很大（政府债券供给高峰，货币配合财政需保障流动性，若债券市场调整加剧，央行可能重启买债）。•三四季度交际可能是需要注意的风险窗口，政府债供给下降后流动性对冲概率下降，同时迎来反内卷效果验证期，CPI、PPI或有回升风险。•8-10月债券性价比排序：转债>存单>长端利率债>信用债。◼信用债：适度降久期，把握止盈窗口期。✓。◼主要内容1. 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑2. 经济周期位置与反内卷的内涵3. 存款搬家与资金分流的路径4. 债市在定价什么？5www.swsresearch.com证券研究报告61.11.1、20252025年Q1Q1：资金紧：资金紧+银行负债压力凸显，债市回调银行负债压力凸显，债市回调单位：%资料来源: iFind，申万宏源研究25/1/2,沪指失守3300点25/1/3,推动商业银行严格落实非银同业存款自律倡议;在岸人民币兑美元跌破7.325/1/4,12月财新服务业PMI录得52.9,为近五个月来最高​25/1/9,12月PPI同比下降2.3%25/1/10,央行决定阶段性暂停在公开市场买入国债；部分银行理财子近期接到债券买卖相关问询25/1/15,12月社融略超预期25/1/17,2024年中国GDP同比增长5%25/1/22 中长期资金入市方案印发25/1/24,央行实施14天期逆回购操作，规模超万亿元25/2/5：1月财新服务业PMI录得51，低于上个月1.2个百分点25/2/10：银行体系资金收紧，R与DR倒挂25/2/13：收盘后发布2024Q4《货币政策执行报告》，注重择机调整优化政策力度和节奏25/2/14：1月社融数据显示信贷开门红25/2/18：央行投放7天OMO基本覆盖到期MLF25/2/20：NCD发行提价，资金面紧张程度加剧25/2/27：特朗普宣布对加、墨关税将于3月4日正式生效，对中国关税额外增加10%25/2/28：央行宣布2月开展了14000亿元买断式逆回购操作25/3/3：2月财新中国制造业PMI升至50.8 为近三个月最高25/3/4：特朗普关税落地，美股重挫下行25/3/5：政府工作报告公布赤字率按4%左右计算，拟发行超长期特别国债1.3万亿元25/3/6：潘功胜行长重提择机降准降息2