固收专题：从2%25到1%25，日债经历了什么？

证券研究报告：固定收益报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:王一 SAC 登记编号:S1340125070001 Email:wangyi8@cnpsec.com 近期研究报告 《如何重新定义利率中枢？——流动性周报 20250803》 - 2025.08.04 固收专题 从 2%到 1%，日债经历了什么？ ⚫ 空前财政刺激与零利率货币政策改变供需格局 1999-2001 年，日本债市经历快速上行和修复后进入 1.5%-2%区间盘整行情。初期因政策刺激经济短期改善，市场曾出现退出宽松预期；随后经济动能回落，日债利率再度下探。此阶段保险加配力度一般；而银行资本充足率提升，受低息差和低信贷需求影响，被动增配国债。此外，债券基金规模整体回升，国债承接能力增强；日本央行也开始通过买入短期国债等非传统工具干预市场，提供充裕流动性。 ⚫ 宽松预期打破上轮盘整，QE 启动形成新平衡 2001 年 3 月起，日本实施量化宽松（QE）政策，货币环境极度宽松，至 2002 年，10 年期日债收益率在 1.25%–1.55%波动。具体来看，银行受不良贷款重组影响，对国债的购买意愿有所减弱，而保险公司为规避权益风险，则加大了国债配置。同时，受安然事件及低收益环境的影响，货币市场基金及各类债券基金的规模均显著缩减。QE 操作的“承诺效应”有助于稳定低利率，但对其他日本资产难言积极。 ⚫ “低刺激、低增长、低通胀”，债市低利率高回撤共存 2003–2010 年，日本财政与货币政策形成结构性分工格局：财政谨慎以维稳债务水平，货币宽松以对冲总需求不足，形成了“财政不扩张–货币超宽松”的反常组合，致使债市在 1%-2%区间宽幅震荡。金融危机前，债券供需格局稳定，长期利率缺乏超调动能；金融危机之际日本央行政策反复，约束利率震荡空间；而经济预期与宏观政策令债市在低利率环境下仍有较大回撤，向固收基金业的存续提出了挑战。 ⚫ 日本机构应对低利率环境下债市波动的经验 日本在 1997 年至 2001 年期间，银行体系总资产稳定，国债持有比重从 5.23%升至 10.13%，消化了约 28.19%的国债增量，客观上平衡了供需并稳定了低利率环境。对比来看，中国银行机构在 2020 年至2024 年间，总资产规模持续增长，国债占比重 3.83%升至 4.8%，消化了同期增量的 63.31%。说明中国银行业或具备更大的国债承接潜力。 2001-2002 年，日本险资面对经济零息环境下的“负利差”和股市下跌，大幅增加了国债持有量，同比增幅从 28%跃升至 57%，绝对金额达到 2.83 万亿日元，有效对冲权益资产损失，锁定长期利差收益。此外，2002 年《保险业务法》的修订允许降低人寿保险合同的保证收益率，从政策层面降低利差损压力，打开保险加配国债资产的空间。 2003-2010 年，为应对高回撤压力，日本固收基金业加强流动性管理，并推出低成本、高流动性的债券 ETF。部分优秀基金通过信用筛选和久期策略，获得超额收益。行业积极创新，推出了配置海内外固收资产的每月分红型产品，探索低利率环境下的破局之道。 ⚫ 风险提示： 国外政策经济环境与国内差异较大。 发布时间：2025-08-05 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 复盘：2%到 1%，日债经历了什么？ ........................................................... 5 1.1 阶段一（1999-2001）：空前财政刺激与零利率政策改变供需格局 ............................. 6 1.2 阶段二（2001-2002）：QE 启动与风险化解构成的行情主线 ................................. 11 1.3 阶段三（2003-2010）：“低刺激、低增长、低通胀”的震荡市 ................................ 16 2 经验：日本低利率环境下的债市波动和机构应对 .............................................. 19 2.1 经验一：1999-2001，日本银行体系如何消化供给冲击？ .................................... 19 2.2 经验二：2001-2002，保险业国债配置潜力较银行更大 ...................................... 21 2.3 经验三：2003-2010，基金如何应对低利率+高回撤的市场波动？ ............................. 22 3 风险提示 ................................................................................ 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 1999-2010，日本 10 年期国债进入 2%至 1%的区间震荡行情 ............................. 5 图表 2： 降息与财政刺激落地引发日债波动加大 ............................................. 6 图表 3： 1998-1999，日本迎大规模财政扩张 ................................................ 6 图表 4： 政策刺激带动日本经济短期边际改善 ............................................... 7 图表 5： 1998-1999，日本股指触底反弹 .................................................... 7 图表 6： 金融再生委员会向日本大型银行注资时间线 ......................................... 8 图表 7： 息差压缩抑制银行放贷意愿 ....................................................... 8 图表 8： 1999 年，日本国内银行加配国债，贷款规模缩水 ..................................... 9 图表 9： 1998-2000，银行持仓国债占比显著上升 ............................................ 9 图表 10： 1999 年，债券基金规模整体回升 ................................................. 10 图表 11： 1999-