保险行业2020年投资策略：负债端复苏可期，把握估值洼地

负债端复苏可期，把握估值洼地保险行业2020年投资策略证券分析师：马鲲鹏（A0230518060002） 王丛云（A0230516090001）葛玉翔（A0230519080010） 华天行（A0230519080012）研究支持： 许旖珊（A0230118070006）2019.12.30 www.swsresearch.com2摘要1、负债端展望：我们预计受益于“开门红”新单增长回暖，2020年行业代理人队伍增员和留存环境、负债端整体新单和价值增长有望显著优于2019年，预计2019年平安、国寿、太保和新华NBV增速为5%、17%、-10%和-13%；预计2020年NBV增速分别为9%、15%、13%和14%；我们认为：人均产能>人力规模>Margin是对2020年NBV贡献的排序。财险方面，受益于严监管，商车手续费率有望继续保持下行，带动车险保费增速、已赚保费率和综合成本率拐点的到来，关注商车三次费改推广节奏，财险行业景气度回暖可期。2、资产端展望：股债市场波动降低，估计β扰动影响不大。权益市场：看好2020年A股分母端(改革预期、股市流动性)改善，预计基本面分化的重要性可能显著提高；利率市场：全年利率中枢前低后高，震荡区间3%-3.4%。3、利润端展望：当我们假设10年期国债收益率维持在3.1%，则2020年750天移动平均线预计下行15.1BP，根据报表预测，当折现率曲线下行10BP后，对平安、国寿、太保和新华的税前利润的侵蚀幅度分别为3.2%、28.7%、23.4%和39.1%。同时所得税一次性影响消除、投资收益的高基数均对上市险企利润形成拖累。我们预计中国太保等公司将在2020年起逐步披露寿险业务营运利润等详细指标，并以此挂靠现金分红。4、估值端展望：当前估值隐含了未来对长端利率的悲观假设，向下空间较低。在负债端回暖，资产端稳定的背景下，我们认为中国平安P/EV估值中枢有望回到1.2-1.3X中枢，中国人寿和中国太保P/EV估值中枢修复至1倍可期，关注新华保险低估值下交易性修复机会。 主要内容1. 负债端展望：复苏可期，α来源2. 资产端展望：波动收窄，β趋弱3. 价值端展望：NBV保持两位数增长4. 投资建议：估值洼地，坚守核心资产3 www.swsresearch.com41.1负债端回顾：2019年行业保费增量来自中小险企 9M19行业人身险公司原保费收入同比增长13.3%，新单期缴增速达11.0%，中小公司增速显著高于上市险企•监管采取弹性监管措施叠加同期低基数效应，1M19开门红阶段，国寿和部分“平台型”保险公司（前海、安邦、华夏等）贡献当月人身险业务主要增量•9M19，从累计数据来看，行业新单保费增长11.6%，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险实现新单保费3489.92亿元，同比增长-0.4%（1H19为-2.3%），其中平安、国寿、太保和新华新单口径同比增速分别为-4.7%、6.5%、-12.3%和-0.5%。3Q19，从单季同比数据来看，新单口径合计单季同比增速为6.1%（2Q19为-6.9%），其中平安、国寿、太保和新华新单口径同比增速分别为1.1%、27.6%、-18.5%和-15.8%表：9M19人身险原保费收入结构业务渠道原保费收入（亿元）同比增速占比银邮代理7596.7214.71%30.69%个人代理14427.0110.88%58.29%公司直销196120.07%7.92%专业代理247.9641.40%1%其它兼业代理245.1713.28%0.99%保险经纪273.3840.88%1.10%合 计24751.2513.26%100%资料来源：银保监会，申万宏源研究表：9M19人身险原保费收入结构缴费结构原保费收入（亿元）同比增速占比新单原保险保费收入10739.8511.59%43.39%新单期缴业务5166.8510.97%48.11%3年期以下141.32.80%3至5年期1888.3837.35%5至10年期845.716.73%10年期及以上2179.943.12%趸交及短期险业务557351.89%资料来源：银保监会，申万宏源研究 www.swsresearch.com51.1负债端回顾：本轮寿险公司新单负增长原因分析 本轮寿险公司新单负增长原因分析•外部宏观环境承压，居民可支配收入增速放缓•上市险企淡化开门红，强化全年业务均衡分布•规范代理人队伍，代理人队伍数量出现负增长 2012年人身险行业低谷复盘分析•练内功：产品结构优化，个人寿险代理人数量增长及人均产能提升，代理人渠道量价齐升带动上市险企新单保费实现恢复正增长•资负两端改革推进，政策层面趋于宽松正面影响•1.失业率上升，利好代理人队伍增员；•2.居民房产、股基配置需求下降，保险产品的购买意愿加强；负面影响•1.储蓄型业务大单减少，新业务有压力；•2.保单继续率承压；•3.保单贷款需求增加，违约率可能上升；•4.分红险/万能险产品收益率有下行压力。外部宏观环境不确定性对保险行业影响人身险行业新单保费（亿元）1Q17-2Q19新单保费收入单季增速资料来源：公司公告，银保监会，《保险年鉴》，申万宏源研究24033095/44492/20191231 11:31www.swsresearch.com61.2负债端展望：代理人质态提升仍有很大空间 从代理人-新单-NBV过渡到代理人-人均NBV•上市险企加强代理人队伍建设•对标友邦代理人队伍建设，人均产能的提升是长期课题 2020年行业个险渠道新单公司主要来自人均产能的提升，打造精英团队，发展绩优营销员，提升代理人质态成为行业的必然趋势代理人新单保费拆分公式公司 整体策略具体措施中国平安科技赋能+优才计划科技赋能：利用科技全面提升核心金融业务端到端服务，1H19利用AI技术加强增员入口的管控、严格执行考核清退机制，赋能代理人增员、培训、客户开拓等环节；在队伍管理方面，平安寿险通过科技赋能，推动队伍经营、管理的转型；持续拓宽AI面谈场景，通过专家级的AI面谈官辅助完成代理人的筛选工作，提升增员质量；通过AI构建的寿险代理人画像，对于代理人全生命周期精准分类，并且从培训、活动量管理等多维度为代理人提供个性化销售支持和成长培养方案。建立优才计划中国太保重视产能+科技赋能重视产能：从两方面来提升代理人产能。一是围绕绩优人力，分层分类，壮大核心营销员群体；二是加大顶尖绩优的培育，核心是强化培训体系，赋能一线团队，应用科技手段提升管理效率。科技赋能：聚焦新技术应用，全力推动科技赋能代理人，通过智能移动终端，实现客户经营支持、客户理赔协助、线上专业培训、实时业绩查询、团队活动管控等多项功能中国人寿扩量提质+聚焦大个险提前布局并长期坚持代理人扩量提质战略。不断加大对省市县各级投入，尤其是营销的软硬件建设；建立起了完善的适应各层级销售人员的培训系统，大力推进科技赋能队伍，促进销售队伍与销售模式优化升级。聚焦大个险：坚持个险销售转型，抓住队伍建设“增、育、晋、留”核心环节，把好入口关，加强培训，通过品质管理、制度经营进行晋升，提升留存率新华保险追求质量+提升留存率队伍规模增长至50万人，优先做大规模。从政策、财务、培训和队伍的基层管