房地产：地产后增量时代的机遇

房地产行业 | 证券研究报告 — 行业点评 2025 年 8 月 9 日 强于大市 相关研究报告 《单月销售与投资降幅扩大；开竣工降幅虽收窄，但仍处于历史低位——房地产行业 2025 年 6 月统计局数据点评》（2025/07/17） 《70 城房价环比跌幅持续扩大；一线城市二手房价跌幅大于二、三线城市——房地产行业 2025 年 6 月70 个大中城市房价数据点评》（2025/07/17） 《6 月新房、二手房成交同比均走弱；住宅用地溢价率持续回落——房地产行业 2025 年 6 月月报》（2025/07/22） 《房地产行业 2024 年年报&2025 年一季报综述：2025 年将成为房地产行业‚由量转质，优化结构‛的关键年》（2025/05/09） 《房地产‚止跌回稳‛主基调不变，释放需求和化解风险并行，传递积极信号——2025 年政府工作报告解读》（2025/03/06） 《70 城新房、二手房房价环比跌幅均持平；二线城市新房房价环比增速回正——房地产行业 2025 年 1月 70 个大中城市房价数据点评》（2025/02/20） 《‚旧改为主、收储为辅‛贯穿 2025 年地产行业主线——房地产行业 2025 年年度策略》（2024/12/13） 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 房地产 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu @bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 地产后增量时代的机遇 核心观点  房地产行业当前量价压力仍然较大，且未来需求总量下降，我们认为，探索地产后增量时代的机遇尤为重要。本篇报告将围绕‚增量变精‛与‚存量优化‛两个方向展开探讨。1）增量变精：土地供给‚缩量重质‛+ 开发建设‚提质增效‛。2）存量优化：城市更新‚高质量开展‛+运营服务‚切中需求‛。 【增量变精】  土地供给‚缩量重质‛：各地减少无效供地，推动核心地段宅地入市，规划调整更合理。这也使得 2025H1土地市场‚缩量重质‛特征明显，上半年全国住宅类用地成交土地建面同比-4%，楼面均价同比+25%，溢价率 10.5%，同比+6.5pct。其中，深圳、杭州住宅用地平均溢价率超 30%，上海、成都超 20%；绿城、滨江、华润获取的高溢价土地较多。此外，政府通过推出低容积率宅地鼓励房企打造‚好房子‛。上半年全国成交土地地块容积率为 2.0，和高峰期比明显下降。  开发建设‚提质增效‛：通过‚好房子‛建设迭代，更好满足品质住房需求，以实现新的供求关系动态平衡。今年 3 月‚好房子‛首次被写入《政府工作报告》，《住宅项目规范》5 月起实施，‚好房子‛从政策倡导转变为具有强制约束力的国家标准，标志着我国住房建设正式迈入品质升级时代。‚好房子‛新规后，重点城市住宅品质提升，销售表现整体优于旧规产品。例如 25 年 6 月广州新规产品开盘去化率 39%，显著高于旧规产品的 9%，高于全市的 28%；重庆 6 月四代宅普遍去化率均在 75%以上，而普宅去化率约 2 成。为契合这一趋势，绿城、华润、招蛇、越秀、中海、建发等大型房企推出了自己的‚好房子‛建设体系；中小房企通过‚好房子‛在核心城市中占据一席之地，例如在南京、杭州，南京奥体建设和杭州义承等地方中小房企，凭借自身产品的优秀产品力，以超 90%的得房率产品实现首开100%的去化。 【存量优化】  城市更新‚高质量开展‛：已成为当前房地产行业的主线任务。除了住宅更新以外，还有多种类型的旧资产焕新，都是本轮城市更新的重点。1）住宅更新：近 3 年城市更新项目年均 6 万个以上，其中老旧小区改造占大头，数量保持在 5 万个/年以上。21-24 年城市更新总投资额累计已达到 16.6 万亿元，其中23、24 年城市更新投资规模保持在 2 万亿/年以上。2）老旧街区改造：例如瑞安集团集‚园区、校区、社区‛为一体，打造了网红大学路；愚园路改造兼顾历史建筑保护与功能更新，引入新型潮流 IP，提升经济效益与商业价值。3）传统商场存量更新：从传统零售到沉浸式体验转型，非标商业创新模式不断拓展。例如长沙乐和城从传统商场转型为策展型购物中心‚TX CHANGSHA‛。4）文化历史建筑更新改造：以‚文物修复+产业导入+市场运作‛方式，强化运营服务，引入多元业态。以重庆开埠遗址公园城更项目为例，重庆市地产集团将立德乐洋行旧址群改造为集陈列馆、特色商业、文旅于一体的复合型城市公园。5）文旅地产更新：从 ‚卖房子‛到‚卖生活‛，例如改造后的阿那亚从昔日烂尾楼变为度假胜地。6）老旧火车站改造：保留原有特色，改造为博物馆、市政公园、创业园区、旅游景点、新地标等。例如盐城火车站改造为‚中国黄海湿地博物馆‛。7）老旧厂房改造：盘活闲置低效厂区厂房，改造路径有‚工改文‛、‚工改商‛、‚工改租‛、工业转型城市公共空间等。例如万科上生新所、北京首钢园·六工汇等。8）非居改租：目前非改居多数落地项目为长租公寓和保租房。例如北科建·自如寓由自如资管与北科建集团将园区办公楼共同改造为白领公寓。  运营服务‚切中需求‛：房企从‚三高‛模式转为‚地产+‛运营服务商。我们认为在众多赛道中，商业地产、物业管理、养老地产这三大方向可能会是行业弯道超车的首选，主要原因还是这三大方向都有着‚消费属性、长期持续性、C 端多样性‛逻辑，我们看好具备这三大属性的细分领域。1）商业地产：从传统零售向新时代下的购物中心迈进。近两年，购物中心中的新消费业态崛起。房企可以通过以下创新性的方式去把握新消费时代下的商业地产机会：a）‚首店逻辑‛：把握新消费相关的首店开店机会。24 年全国 74 座城市迎来超 7000 家新首店，同比+36%，其中二次元相关品牌首店数量同比+668%。b）‚快闪逻辑‛：快闪场地租赁的精细化运营。例如，24 年上海静安大悦城全年落地 62 场 IP 快闪，吸引超 550 万人次打卡，单日客流峰值突破 14.1 万。c）‚IP 联动逻辑‛：通过打造独具特色的 IP/原创 IP/IP联动等艺术装置，赋予了商场与众不同的个性和体验，深入人心的形象成为商场的标志之一。d）‚品牌剧场‛：‚购物中心+剧场‛新生业态的延伸。例如上海新天地广场的‚笑果工厂‛每年举办上百场推口秀演出，上座率 99%，自然客流超 10 万人次；上海南翔印象城 MEGA 的‚开心麻花‛非标演出场地，21 年吸引超 10 万人。2）物业管理：物企具有先天性的围墙优势、客源优势、客户信任优势，能与业主形成较强的联系，第一时间精准抓住业主的需求点，激活新的消费场景。行业转型将经历拓展业务广度、挖掘业务深度和资产赋能三个不同层次的迭代，并最终完成从一对一模式以小区为单位向以物业管理公司为中心集合型管理的转变；从单一的劳动密集型服务转向科技赋能后的精准切中需求的服务。3）养老地产：从卖房回款的开发模式转变为更全周期的‚康医学乐养‛复合消