免税行业报告：政策加码，景气回升，重视投资机遇

旅游零售Ⅱ | 证券研究报告 — 行业深度 2025 年 12 月 26 日 强于大市 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 商贸零售：旅游零售Ⅱ 证券分析师：李小民 (8621)20328901 xiaomin.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522090001 证券分析师：宋环翔 huanxiang.song@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524080001 免税行业报告 政策加码，景气回升，重视投资机遇 当前国家层面对内需重视程度愈发提升，预计未来消费行业将迎来更多政策端的支持。免税行业步入外部环境优化、利好政策加码、行业景气度改善的新纪元，建议重视板块投资机遇，维持行业强于大市评级。 支撑评级的要点  高端消费现回暖信号，中日关系趋紧促进海外消费回流。在亚太及中国市场，爱马仕、LVMH、PRADA、开云集团等奢侈品集团的 Q3 业绩增速环比均有提升或改善；以太古地产为代表的高端地产也实现显著回暖，内地所有高端商场 25Q1-3 销售额全部实现正增长,高端消费回暖信号初显。中国游客对日本的旅游消费贡献颇高。24 年日本免税销售额 6487 亿日元（约 305 亿元），其中中国、韩国游客贡献靠前。随着近期中日关系趋紧，中国游客在日消费有望部分回流至国内，为免税市场带来增量。  离岛免税：新政后销售额显著回升，封关启动享自贸港红利。自 9 月起，离岛免税销售额同比增速回正，11 月在新政催化下，增速进一步扩大达到 27%。预计未来新增的离境客群、岛民即购即提、新品类等都将为离岛销售持续贡献增量。封关启动后，免税销售热度走高，三亚连续五日销售额破亿元。未来海南享有显著的税收优惠政策，我们认为将吸引更多企业和资金布局，进而反哺旅游和免税业态。当地免税物业和机场基建等也逐步完善，免税商价格优势凸显，有望共享自贸港的开放红利。  市内免税&口岸免税：国际客流逐步回归，政策利好进一步释放。截至10 月末，我国的境外航线和国际航线的旅客吞吐量已分别恢复至 19 年的115.3%、115.7%，免签朋友圈持续扩容，带动国际客流加速修复。政策端继续完善，重点优化了国产品的免退税政策，放宽免税店审批权限，并进一步扩大经营品类。1）口岸店：线下销售恢复相对滞后，核心机场重新招标引发格局重塑。口岸店当前销售额较疫前仍有较大的恢复空间。北上机场重新招标后，打破此前中免系独家经营的格局，引入新的经营者后，各方竞争或将加剧。新协议均采用固定费用+浮动提成的收费模式，且机场与免税商以合资公司形式经营实现深度利益绑定，有望促进免税商做大经营规模。2）市内店：新设门店陆续启幕，市内渠道消费习惯仍需培育。新增的市内免税门店已全部陆续启幕，存量店也在焕新升级。我国目前免税市场的主力购买人群仍然为国人，短期内市内渠道的消费习惯仍需培育。随着免签入境旅客逐步增加以及国潮产品对海外游客的吸引力增强，入境游客有望成为市内店的重要增量客群。 估值  短期来看，封关启动+免税新政落地+海南岛迎来旅游旺季，低基数下叠加多重催化，海南离岛免税销售有望持续走高。中长期来看，扩大内需成为明年的重要战略，国家层面近期多次发文强调，后续针对拉动消费或将有进一步的动作。封关后海南全岛贸易自由度变高，税率政策优化，有望吸引更多高附加值产业和资金布局，带动海南全岛经济发展，进而反哺旅游和免税业态。免税商与普通零售商依然存在价差，龙头企业凭借规模采购优势，价格优势更为显著，且物业布局逐步完善，有望承接政策红利。口岸渠道随着新一轮招标结束，格局迎来重塑，看好国际客流逐步修复下，机场方和免税商深化利益绑定，共同做大经营规模。市内渠道当前仍处在培育期，后续建议关注品类扩张以及入境客流带来增量。我们推荐布局免税行业龙头中国中免，同时建议关注王府井、珠免集团。 评级面临的主要风险  消费力恢复不及预期、市场竞争加剧、新政推进或执行不及预期。 2025 年 12 月 26 日 免税行业报告 2 目录 高端消费现回暖信号，中日关系趋紧促进海外消费回流 ........................... 4 高端奢侈品销售额集体反弹，香化集团表现相对平淡 .................................................................. 4 中日关系趋紧，海外消费回流机遇显现......................................................................................... 5 免税市场拆解：景气回升，政策加码，重视投资机遇 ............................... 6 离岛免税：新政后销售额显著回升，封关启动享自贸港红利 ...................................................... 6 口岸免税&市内免税：国际客流逐步回归，政策利好进一步释放 ................................................ 9 市内店：新设门店陆续启幕，消费习惯仍需培育 ....................................................................... 10 口岸店：线下销售恢复相对滞后，核心机场重新招标引发格局重塑 ..........................................11 线上渠道：竞争激烈占比下滑，未来或将定位引流.................................................................... 13 投资建议 ....................................................................................................... 14 风险提示 ....................................................................................................... 16 2025 年 12 月 26 日 免税行业报告 3 图表目录 图表 1.奢侈品集团营收增速（%） ............................................................................. 4 图表 2.太古地产零售销售额同比增速(%) ................................................................... 4 图表 3.主要香化集团 25Q3 财务指标 ................................................