商业贸易行业专题研究：化妆品行业的变与不变，研究框架与趋势思考

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 贾雨朦 021-60750604 jiayumeng@gf.com.cn [Table_Page] 行业专题研究|商业贸易 2019 年 12 月 22 日 证券研究报告 [Table_Title] 商业贸易行业 化妆品行业的变与不变：研究框架与趋势思考 [Table_Author] 分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 021-60750633 hongtao@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点： 化妆品公司的核心竞争力在于具有品牌力的、多元化的品牌资产，得以穿越周期、基业长青。营销、产品、渠道能力是决定化妆品公司短期起伏的直接因素，背后可以归因于品牌建设、研发能力和企业风格。  品牌是化妆品企业的核心资产，营销是品牌基因的表达。品牌定位是基因，可以拆解为领域、档次、特色、价值观等，品牌力在于在特定领域占领消费者心智。营销的本质是品牌基因的表达，短期目标在于促进销售，长期目标在于品牌形象的塑造和价值观交付。KOL 在化妆品营销中扮演重要角色，随着消费场景、红利媒介、消费习惯和决策过程的改变有着不同的表现形式，本质上是在何媒介、选择什么人，用什么方式。化妆品品牌精准定位、差异化竞争决定单品牌规模存在天花板，海外化妆品龙头通过品牌并购扩大规模；多数本土化妆品公司尚在品牌矩阵建设初期，多品牌运营和孵化能力尚未得到验证。  产品是根本，研发决定长期竞争力。前端关注消费者洞察能力，即根据消费者痛点研发和设计产品，可以体现为：产品卖点设计，明星单品或爆款策略，产品迭代和延伸等。后端关注研发&品质。剥去品牌溢价的外衣，产品本身的差异体现在：（1）研发实力导致的产品差异，研发分为基础研发和应用研发，海外化妆品龙头重视在基础研发投入，在前沿科技运用、产品迭代方面更加领先。（2）具有科学依据的机理和成分是功效的保证，同一种功能的作用机理和功效成分也有所不同。（3）成分的浓度、配比，原料供应商的选择，香精和防腐剂的添加，生产设备和工艺均会影响产品功效和品质。  渠道决定消费场景，电商是最值得重视的红利渠道。化妆品公司的渠道能力主要在于 ：（1）渠道对目标消费者的触达程度，（2）对红利渠道的前瞻能力，（3）渠道管理和运营能力。电商缩短了品牌和消费者的距离，帮助品牌实现精准营销和快速反应，价值链分配也从多层经销向品牌和消费者转移。电商成为外资品牌渠道下沉和数字化变革的重要途径，也成为孵化新品和新品牌的沃土。  企业风格解释和预测公司行为差异：除了“品牌定位”和“研发能力”，企业风格也是重要底层变量，影响企业的学习和转型能力，包括：（1）创始人及核心管理层的前瞻性和执行能力；（2）企业的变革意识和学习能力；（3）企业文化的开放程度和包容心态；（4）顺应市场变化的组织架构；（5）人才团队建设和激励机制，等等。 重点关注：珀莱雅、丸美股份、壹网壹创  风险提示：宏观经济低迷，对可选消费产生重大不利影响；电商增速放缓，线下渠道增速下滑；新品牌、新品类孵化不达预期。 [Table_Report] 相关研究： 商业贸易行业:2020 年投资策略：成长是零售主旋律，聚焦电商+美妆赛道 2019-12-16 商业贸易行业:天猫美妆“双十一”预售点评 2019-10-22 商业贸易行业:从业务、架构、估值等多维度看珀莱雅与丸美股份的同与不同 2019-08-14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 [Table_PageText] 行业专题研究|商业贸易 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 珀莱雅 603605.SH CNY 89.80 2019/10/30 买入 101.20 1.92 2.53 46.77 35.49 34.69 26.36 18.8 19.5 丸美股份 603983.SH CNY 62.26 2019/10/30 增持 72.22 1.30 1.51 47.89 41.23 43.48 36.72 19.0 18.1 壹网壹创 300792.SZ CNY 144.33 2019/11/12 买入 181.5 2.86 3.63 50.47 39.76 41.09 30.22 17.8 19.0 上海家化 600315.SH CNY 30.42 2019/10/24 增持 39.43 0.94 1.10 32.36 27.65 27.45 21.56 11.1 11.5 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 30 [Table_PageText] 行业专题研究|商业贸易 目录索引 投资聚焦 ............................................................................................................................. 6 一、品牌是化妆品企业的核心资产 ..................................................................................... 7 （一）品牌定位是基因，品牌力在于抢占消费者心智 ............................................... 7 （二）单一品牌存在天花板，海外龙头通过并购形成多品牌矩阵 ........................... 10 （三）趋势：美妆需求多元，品牌格局轮动 ............................................................ 12 二、营销是品牌基因的表达 .............................................................................................. 15 （一）营销的本质是效果+品牌，KOL 始终扮演重要角色 ...................................... 15 （二）趋势：流量红利更迭加速，对企业能力提出更高要求 .................................. 16 三、产品是根本，研发决定长