中美第一阶段贸易协议文本前瞻：2000亿美元增量进口，怎么买？

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略研究/专题研究 2019年12月25日 张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuan@htsc.com 王以 联系人 wangyi012893@htsc.com 1《策略: 2020 年 1 月解禁高峰的表与里》2019.12 2《策略: 再融资修订解读暨监管政策变化梳理》2019.11 3《策略: 科创板：盈利强研值高，尚待乘数效应》2019.11 2000 亿美元增量进口，怎么买？ ——中美第一阶段贸易协议文本前瞻 2000 亿美元增量目标难度大，农产品购买目标实现概率高 基于增量购买的两个来源（进口转移+进口创造）、四个维度（需求、产能、战略、政策），中方自美进口扩张空间约 1560-2266 亿美元/年，2000 亿美元目标隐含农产品/制造品的进口转移率接近 25/20%+进口创造规模接近40/80 亿美元，双边平均关税处于高位+国内需求或难大幅扩张情况下，这一目标实现难度大。农产品增量购买金额或达 139-241 亿美元，160 亿美元增量目标实现概率大。结构上，原油、半导体、LPG/LNG、大豆、消费电子、汽车、燃料乙醇、旅游服务、新兴服务或提供主力增量。 测算逻辑：两个来源，四个维度 我们对于潜在分布的测算基于增量购买的两个来源——进口转移和进口创造，将四个维度因素纳入考量：进口需求、出口产能、战略考量/可行性、政策刺激。1）进口转移：潜在增量空间大的产品应当满足，进口需求大且当前自美进口比例低（进口转移空间）+美国出口规模大（出口产能限制），同时亦需考虑部分商品的进口限制，如战略物资从单一市场的进口规模不能过高，运输设施要求高的商品进口转移不具备可行性；2）进口创造：部分新兴产业商品，如清洁能源，在国内政策刺激下或实现进口额大幅增加。 农产品增量进口：大豆为主、牛肉/猪肉为辅、燃料乙醇或是亮点 进口转移角度，大豆、冻牛肉、猪肉增长空间大，20%的进口转移率下，三者有望提供增量购买规模约 61 亿美元；进口创造角度，发改委“2020年 E10 计划”定调，明年乙醇汽油将基本覆盖全国范围，当前国内产能水平下进口缺口较大，政策刺激或创造约 19 亿美元的燃料乙醇增量进口。基准情形下（15-25%进口转移率+20-40 亿美元进口创造），中国自美农产品增量进口规模或达 139-241 亿美元，160 亿美元目标并非“遥不可及”。 能源品增量进口：原油、LPG/LNG 购买料大幅增加 受 2016 年前美方对中国出口石油禁令限制，中美石油贸易起步较晚，贸易冲突爆发后，关税压力又对中美石油贸易造成冲击。我们认为，中国作为最大的全球石油进口国+美国原油产能提升迅速，客观上中国的需求+美国的产能决定原油进口转移空间较大，以当前中国最大原油进口国俄罗斯为参照，原油或带来约 193 亿美元增量进口；此外，特朗普自 2017 年以来致力于推进将美产 LNG 向欧洲与中国出口，未来两年 LPG/LNG 进口放量的概率较高。综合来看，能源品增量进口空间约 430 亿美元。 制造品及其他增量进口：运输设备、半导体、消费电子等 结合进口需求、美国出口产能来看，汽车及其零部件、飞机、消费电子、半导体等有望成为潜在增量进口主力。由于台韩在半导体与消费电子等领域具备领先技术优势，这类产品的进口可替代性不高，制造品整体合理进口转移率应低于农产品。假定 5-10%的进口转移率+40-80 亿美元的潜在进口创造，制造品及其他类商品的潜在增量进口约为 644-1248 亿美元。 服务业增量进口：旅游服务、新兴服务为主力增量 进口创造角度，从服务业进口占 GDP 来看，当前中国处于发达国家 90 年代末期水平，服务进口提升空间大；中性假设下，2021 年服务进口占 GDP比重或达 4.2%，结构上，服务业对外开放加速，以金融保险、知识产权服务费、电信/IT 服务为代表的新兴服务进口比重持续提升。进口转移角度，随着中美关系减压，美对华签证政策放开+赴美游及双边货物贸易的复苏，旅游服务、新兴服务、运输等传统服务中自美进口份额有望恢复至贸易摩擦前水平。综合来看，2021 年自美服务进口扩张空间约 347 亿美元。 风险提示：中美贸易协议进展不及预期；中美双边关税税率持续高位；国内宏观需求改善速度不及预期；国内企业产能扩张速度超预期。 相关研究 策略研究/专题研究 | 2019 年 12 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 第一阶段协议文本落地在即，中美关税压力或迎拐点....................................................... 4 美方称未来两年中国自美增量进口规模达 2000 亿美元以上 ..................................... 4 测算逻辑：两个来源，四个维度 ............................................................................... 4 进口结构：中自美进口倾向于服务业、农产品、高端制造业 ............................................ 5 增量测算：总量目标难度大，农产品购买目标实现概率高 ............................................... 7 农产品：大豆、燃料乙醇、牛肉、猪肉进口有望大幅扩张 ........................................ 7 能源品：原油、LPG、LNG 为潜在进口增量主力 ..................................................... 9 制造品及其他：运输设备、消费电子、半导体有望提供增量进口 ........................... 10 服务业：赴美游回暖+新兴服务业开放加速有望提供 347 亿美元增量进口 ............. 11 汇总：自美进口总增量规模约 1560-2266 亿美元 ........................................... 14 风险提示 .................................................................................................................. 15 策略研究/专题研究 | 2019 年 12 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 中美平均关税税率 & 关税品批次 ..................................................................... 4 图表 2： 中国大类进口分布（2017 年，亿美元） ...........