证券行业2020年展望：立足当下，志存高远-中金公司

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 12 月 24 日 证券及其他 立足当下，志存高远——证券行业 2020 年展望 观点聚焦 投资建议 我们看好证券板块在市场风险偏好提升下的短期估值修复行情。中长期而言，基于资本市场全面改革的持续推进以及券商自身业务线的转型发展，我们看好在机构业务/财富管理/综合投行及平台全业务链协同方面具备领先优势的头部券商。 理由 短期来看，证券行业有望复制过去两年“开门红”行情快速实现估值修复。券商板块短期表现与市场风险偏好呈现高度正相关；回顾过去两年，在流动性预期宽松、贸易摩擦缓和、市场改革政策推出、估值处于相对低位等部分或全部因素综合影响下，板块在一季度均实现“开门红”行情、股价达到年内高点。综合比较市场及行业内外部环境，当前时点：1）外部环境更稳定：中美第一阶段经贸协议文本达成一致、为市场赢得了短期的稳定窗口；2）资本市场改革进展有序、力度持续加大；3）货币政策宽松预期或弱于 19 年初情形，但风险偏好提升带来的资金回流趋势可期、海外资金配置 A 股仍在持续。12 月中以来估值修复行情已然启动，当前板块仓位和估值仍处历史低位：若假设板块估值有望达到 19 年初高位，则对应 A 股券商指数、A 股大券商、H 股主要券商上行空间仍有 18%、18%、36%。 中期来看，自上而下的资本市场改革与开放进程有望继续推动头部券商由估值提升到盈利改善。此次改革在市场定位（资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用）、市场理解深度（尊重市场发展规律，发挥市场在资源配置中的决定性作用）、改革实施力度（十二个方面全面深化改革，涉及在上市及交易制度、上市公司质量、中介机构建设、中长期资金入市、市场开放等方方面面）以及改革落实效率（科创板从宣布设立到首批 25 家企业上市交易仅 8 个月时间）等方面不断超出市场预期。在此轮资本市场改革的浪潮中，证券公司作为资本市场重要的中介服务机构，将迎来市场广度及深度提升下的全面发展机遇，综合实力领先的头部公司受益更明显。 长期来看，在机构业务、财富管理、产业投行以及以强大中后台建设和领先公司治理为基础的全业务链协同方面具备优势的公司，有望具备长期的 alpha。参考海外发展经验并结合 ROE 提升的两条路径（提升 ROA 或/及杠杆率）：1）在机构化浪潮下，以股票和 FICC 业务为抓手，持续向基于资产负债表的机构服务业务转型，通过丰富的产品类型及领先的风控能力提升杠杆水平；2）财富管理是经纪业务发展的必然之路：相较于跟随市场周期波动的交易量和趋势性下行的佣金率，可持续提升的客户 AUM 和通过增值服务获得的稳定费率水平是转型关键；3）以科创板为代表的新经济上市制度改革为投行带来增量业务机会、再融资及并购重组的松绑进一步释放市场活力、注册制的试点对于中介机构能力提出更高的要求。参考国际券商，尽管投行业务的收入贡献和利润率水平在集团内部并不突出，但却具备强大的品牌效应、企业获客以及资产创设功能，是综合金融服务功能的重要基础；4）在领先的中后台建设、公司治理及员工激励支持下，各业务线之间形成有效协同（如投行可为机构业务带来公司资源、并向 WM 推荐高净值客户；PE 业务可向投行输送优质项目资源；WM 与投行/机构服务/资管互为资金与资产端等），提高公司运营效率并打造内部市场业务的良性循环、提高业务模式竞争壁垒。 盈利预测与估值 中性假设下我们预计 2020 年证券行业净利润同比增长 9%（详见图表 41）。 风险 股/债市场大幅波动、交投清淡、市场改革不及预期。 姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003 zeyu.yao@cicc.com.cn 蒲寒 分析员 SAC 执证编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210 han.pu@cicc.com.cn 王瑶平 分析员 SAC 执证编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841 victor.wang@cicc.com.cn 目标 P/B (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 华泰证券-A 跑赢行业 23.89 1.4 1.4 国泰君安-A 跑赢行业 21.69 1.2 1.1 广发证券-A 中性 15.51 1.2 1.1 海通证券-A 中性 17.38 1.3 1.3 华泰证券-H 跑赢行业 16.13 0.9 0.8 海通证券-H 中性 10.24 0.7 0.7 中金一级行业 金融 相关研究报告 • 金融 | 中金看海外·主题 : 万亿美金市值的美国支付产业链是如何铸就的？ (2019.11.21) • 证券及其他 | 证监会拟松绑再融资及期货期权产品；利好券商股估值及盈利提升 (2019.11.11) • 证券及其他 | 环比业绩有所回落、同比低基数带动累计盈利涨幅进一步扩大 (2019.11.07) • 证券及其他 | 投资带动业绩环比提升、科创板贡献头部券商业绩重要增量 (2019.11.04) • 中信证券-A | 投资提振、减值缓解带动 3Q 业绩增长超预期 (2019.10.31) • 中国银河-H | 债券投资驱动业绩环比提升、经纪业务显韧性 (2019.11.01) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 中金公司研究部：2019 年 12 月 24 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 短期：跟过去两年的开门红相比，当前券商板块处于什么位置？ .................................................................................... 4 中期：相较于过往的监管创新周期，这一次的资本市场改革有何不同？ ........................................................................ 9 长期：如何寻找具备长期 Alpha 的证券公司？ ................................................................................................................. 12 2020 年证券行业盈利预测.................................................................................................................................................. 21 图表 图表 1: 当前 A 股券商指数和主要大券商与 18 年、19 年年初主要因素对比 ....................................................................... 4 图表 2: 中美第一阶段经贸协议