信用债市场2020年投资策略：相机而行，趁势落篷

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2019 年 12 月 24 日 证券研究报告•固定收益报告 信用债市场 2020 年投资策略 相机而行，趁势落篷 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  2019 年信用债市场回顾：信用债波动中弱幅走强，无风险利率总体震荡，信用利差小幅收窄：发行市场方面，发行规模平稳，总体与去年持平；信用基本面来看，19 年违约与信用事件有增无减，违约特征呈现多样化趋势；二级市场方面，以“收盘价-中债估值”作为行业偏离度，正负偏离较为明显的行业分布均较为集中，行业与信用利差分化明显。  城投债：整体系统性风险可控，分化继续加剧。通过梳理城投政策可以看出，“坚决遏制隐性债务增量，同时积极稳妥化解隐性债务存量”是当下乃至未来地方融资监管的核心，城投平台发展进入后城投时代；但整体来看，在稳增长和 20 年全面建成小康社会目标下，基建投资对稳定经济增长的重要性愈发重要，因而城投平台融资的重要性愈发体现。40 号文后，各地平台积极协调金融机构参与隐性债务置换，隐性债务风险有所缓解，化解期限拉长，叠加专项债等发行改善地方政府财力，平台风险进一步下降；具体来看，城投平台内部仍将继续围绕分化主线，一方面，非标市场信用风险事件频发，传导至公开债券市场，表现为区域信用利差分化加剧；另外，101 号文明确了城投转型方向，在城投转型背景下，不同转型类型的城投平台会面临不同的风险情况，因此将面临信用分析框架的重构，随着转型思路愈加清晰，由此带来的分化也会加强。  民企债：到期压力改善，盈利有望回升。近两年，民营企业融资异常困难，虽然融资政策向民营企业倾斜，但受债务集中到期的影响，净融资规模继续恶化。未来几年，随着到期压力稳步下降，民营企业筹资性压力预计明显改善。此外，从宏观经济数据来看，PPI 环比回升，同比或将迎来拐点，企业盈利有望回升。预计 2020 年上半年企业融资会有所改善；但受制于 M2、社融需与名义 GDP增速匹配，2020 年下半年信用投放存在再度放缓可能，经济状况也可能重新走弱，届时信用风险存在再度攀升可能。  房企债：融资压力加大，需求弱平稳，结构分化加剧。房地产调控总体基调不变，房地产企业融资压力加大（境内发债情况以及境外发债情况）。同时房地产需求保持弱平稳，销售回款并未明显收缩，房地产企业整个资金来源尚未显著收缩。行业资金压力总体可控。但结构分化加剧，龙头房企现金储备充足，前期拿地可控，因而风险相对有限。部分前期拿地激进的房企，以及融资能力较低的中小房企面临较大压力，行业调整阶段结构分化再度加剧，房企信用分析应重点关注现金流管理。  整体信用策略：相机而行，趁势落篷。整体来看，基于信用投放节奏，我们预计 2020 年上半年企业信用状况改善，风险降低，因而可以适当的下沉评级。下半年存在信用投放节奏放缓，基本面再度走弱的可能，如果这种情况发生，则需要再度向高评级集中。期间需要密切关注政策变化，来判断实体信用投放变化状况。  风险提示：关注经济下行、超预期风险。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 联系人：李清荷 电话：13661714107 邮箱：lqh@swsc.com.cn 相关研究 1. 信用债双周报：天津物产集团美元债违约分析——时隔二十年后国企美元债再现实质违约 (2019-12-16) 2. 呼和经开违约后的情景分析 (2019-12-08) 3. 信用债双周报：山东民企主体信用分析——中新融大 (2019-12-02) 4. 可转债月报：通信龙头又乘 5G 东风，建议积极申购——烽火转债投资价值分析 (2019-12-01) 5. 信用债市场 2020 年投资策略：相机而行，趁势落篷 (2019-11-29) 6. 现金为王时代，警惕结构分化加剧——房地产行业 2019 年三季报点评 (2019-11-22) 7. 供给收缩，行业高景气维持可期——水泥行业 2019 年三季报点评 (2019-11-20) 8. 信用债双周报：盈利空间收窄，密切关注下游需求变化——钢铁行业 2019 年三季报点评 (2019-11-18) 9. 快递行业龙头，建议积极申购——顺丰转债投资价值分析 (2019-11-15) 10. 警惕行业供给过剩加剧，信用利差再上升——煤炭行业 2019 年三季报点评 (2019-11-12) 信用债市场 2020 年投资策略 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 2019 年信用债市场回顾 ..................................................................................................................................................... 1 1.1 无风险利率总体震荡，信用债波动中弱幅走强 ............................................................................................................. 1 1.2 一级市场：发行规模平稳，总体与去年持平 ................................................................................................................. 2 1.3 信用基本面：违约与信用事件有增无减 ......................................................................................................................... 3 1.4 二级市场：偏离度行业分布较为集中，行业与信用利差分化明显 .............................................................................. 6 2 城投债：后城投时代，分化在路上.................................................................................................................................. 7 2.1 城投政策并未明显宽松 ..................................................................................................................................................... 7 2.2 基建发力