宏观点评：“反内卷”后的首个PMI

请阅读最后一页的重要声明！ “反内卷”后的首个 PMI 证券研究报告 宏观点评 / 2025.08.01 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 zhangwei04@ctsec.com 联系人 连桐杉 liants@ctsec.com 相关报告 1. 《中共中央政治局会议点评——聚焦结构性改革》 2025-07-31 《政策保持克制——7 月政治局会议解读 》 2025-07-31 3. 《美国内需延续转弱——美国 2025 年二季度 GDP 数据解读》 2025-07-31 核心观点 ❖ 7 月，价格是 PMI 最超预期的分项：7 月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为 51.5%和 48.3%，分别较上月上升 3.1 和 2.1 个百分点，价格分项超预期变化的背后是“反内卷”下企业预期的加速反应，我们把价格指标抽丝剥茧，进一步分行业研究发现：上游加工业景气度靠前主因在原材料价格大幅上行→企业为了维系利润→提高出厂价格，因此景气程度环比有较多提升，中游制造业景气度提升次之可能是由于关税摩擦下，企业加大出海力度，带动了对机械设备的需求。 ❖ “反内卷”第一个月，不同行业表现有何不同？7 月反内卷行业综合 PMI录得 48%（前值为 47.8%），非反内卷行业综合 PMI 录得 50.1%（前值为50.9%），反内卷行业景气较上月回升，但低于临界点，非反内卷行业景气较上月回落，但持续高于临界点，保持扩张，后续反内卷行业景气度变动仍然需要对价格和定价权流转进行观察跟踪。 ❖ “反内卷”第一个月，不同类型的企业表现有何不同？不同规模的企业在“反内卷”第一个月也有所分化，7 月大中小型企业 PMI 指数分别为 50.3%、49.5%和 46.4%，较上月分别变化-0.9、0.9 和-0.9 个百分点，大型和小型企业景气度回落，中型企业景气度提升，企业分化的背后是“反内卷”下定价权的迁移速度问题，这与上一轮供给侧结构性改革 PMI 的变动也存在差异。 ❖ 站在当前时点，“反内卷”和“非反内卷”行业 PMI 出现分化、分企业类型 PMI 再度分化，其背后是影响 PMI 的两大效应正在发生转变：一是政策效应，7 月政治局会议对“反内卷”的思路和对象进行了校准；二是季节效应，今年河北、内蒙古多地出现破纪录的大暴雨或特大暴雨 ，极端恶劣天气再度出现，我们从两大效应着手对本次 PMI 数据进行分析。7 月政治局会议对“反内卷”进行校准，政策维度上，我们预计 8 月制造业 PMI 读数仍在荣枯线以下，部分价格子项可能表现较好。此外，在极端天气扰动下，考虑 7-8 月是生产淡季，我们预计 8 月 PMI 维持荣枯线以下的可能性较高。 ❖ 风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；反内卷行业相关 PMI 指标测算误差。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观点评/证券研究报告 内容目录 1 价格是 7 月 PMI 最超预期的分项 ............................................................................................ 3 2 政策效应：“反内卷”校准，历史未必重演 .............................................................................. 7 3 季节效应：高温和降雨或扰动三季度 PMI 读数 .....................................................................10 4 风险提示 ...............................................................................................................................11 图表目录 图 1： 7 月 PMI 分项中，出厂价格和主要原材料购进价格较上个月变动靠前 ............................. 3 图 2： 2015 年改革初期 PMI 价格分项滞后变动 ....................................................................... 3 图 3： 黑色金属冶炼及压延加工业价格指数环比和同比变化最大 ................................................ 4 图 4： 2025 年 7 月黑色金属冶炼及压延加工业购进价格超季节性上行 ...................................... 5 图 5： 2025 年 7 月黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格超季节性上行 ...................................... 5 图 6： 螺纹钢在 7 月 22 日至 7 月 25 日累计上涨 1.4% ............................................................ 6 图 7： 7 月反内卷行业 PMI 低于荣枯线，非反内卷行业 PMI 高于荣枯线 .................................. 6 图 8： 2015 年供给侧改革与本轮“反内卷”相关行业 PMI 走势对比 ........................................ 8 图 9： 2015 年供给侧结构性改革后，制造业景气度先恶化再改善 ............................................. 8 图 10： 2025 年“反内卷”政策出台前两个月 PMI 变动 ............................................................. 9 图 11： 2015 年供给侧结构性改革前后，PMI 分项变动 .............................................................. 9 图 12： 2025 年 7 月重点城市最高气温创新高 32.1 摄氏度 .......................................................10 图 13： 台风带来短期强降雨对制造业 PMI 读数或有扰动 ..........................................................11 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观点评/证券研究报告 7 月 PMI 数据出炉，是“反内卷”后的首个宏观数据。 1 价格是 7 月 PMI 最超预期的分项 价格是本次 PMI 各项数据中最超预期的分项。7 月主