重估“安全资产”系列报告(二十)：“反内卷”掩映下的商品超级周期

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 策略周报 “反内卷”掩映下的商品超级周期 重估“安全资产”系列报告（二十）  核心结论 分析师 曹柳龙 S0800525010001 13817664054 caoliulong@research.xbmail.com.cn 徐嘉奇 S0800525030002 13207572120 xujiaqi@research.xbmail.com.cn 联系人 缪一宁 19921876895 miaoyining@research.xbmail.com.cn 1、汇率支撑脉冲行情延续，关注后续美债发行节奏 7 月的脉冲行情延续，符合我们 6.28《“6 月脉冲”能否延续到 7 月？》以来的判断。远期看汇率有持续走强的趋势：中美物价间 20%-30%的轧差决定了国内出口将持续偏强，进一步支撑汇率走强。但短期看，由于 9 月底前美国财政部TGA 账户需补充超 5000 亿美元，仍需警惕美债发行对流动性的扰动。 2、掩盖在“反内卷”下的商品超级周期 在“反内卷”的带动下，上游资源&中游材料迎来大涨。但从实际数据看，“反内卷”的真正主阵地应该是中游。实际上，“反内卷”只是表象，商品的上涨是康波尾声叙事下的大概率结果，大宗商品的这一轮“超级周期”才刚刚启动—— （1）逆全球化：全球利益分配格局重塑，中美制造&消费的循环被打破，国内的资源&材料没有必要维持长期低价以补贴这种循环； （2）去美元化：美元走弱意味着全球商品从需求定价走向供给定价。康波尾声主流货币通过贬值解决债务问题是必由之路，驱动全球商品定价中枢上移。 3、“反内卷”是化债的前站，后续反而更要关注需求侧 从宏观视角看，“反内卷”是资产负债表温和出清的一环，是化债周期的第一步。历史上的几轮供给侧出清均配套了需求侧的刺激，“反内卷”的推动反而给后续需求侧的政策留了伏笔。“反内卷”只有供给侧的变化并不够，当前反而更要关注需求侧，下一个重要观测窗口是月底的政治局会议。 4、ROIC-WACC：谁是真“内卷”，谁在蹭“内卷”？ ROIC-WACC 可以作为衡量“内卷度”的核心指标。2015-2016 年供给侧改革重点关注的资源&材料行业在当时 ROIC-WACC 普遍为负，因而政策推动供给侧改革。目前 ROIC-WACC 为负的行业更广，且更多集中在中游材料&制造。当前焦煤、光伏设备、风电设备等仍属于待涨“真内卷”行业，结合景气度看，目前焦炭、普钢、塑料、玻璃玻纤、光伏设备等行业深陷“深度内卷”的同时景气度边际改善，可能是下一轮“反内卷”行情演绎的方向。 5、康波尾声，继续把握“硬科技”+“硬通货” 强汇率支撑下脉冲行情仍在延续，但仍需留一份清醒。短期关注月底政治局会议在需求侧的政策，同时谨慎关注来自海外的流动性压力。建议中长期继续拥抱反脆弱的“中特估”+“科特估”安全资产，短期继续增配“科特估”—①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产 AI 算力）。 风险提示：国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步节奏不及预期等。 证券研究报告 2025 年 07 月 27 日 策略周报 西部证券 2025 年 07 月 27 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 引言 ......................................................................................................................................... 4 一、 汇率支撑脉冲行情延续，关注后续美债发行节奏 ............................................................ 4 二、 掩盖在“反内卷”下的商品超级周期................................................................................... 6 三、 “反内卷”是化债的前站，后续反而更要关注需求侧 ......................................................... 8 四、 ROIC-WACC：谁是真“内卷”，谁在蹭“内卷”？ ............................................................. 10 五、 康波尾声，继续把握“硬通货”+“硬科技” ........................................................................ 14 六、 市场复盘及展望 ............................................................................................................ 15 6.1 市场复盘 .................................................................................................................... 15 6.2 经济数据 .................................................................................................................... 19 6.3 经济要闻回顾 ............................................................................................................. 20 6.4 未来重点关注 ............................................................................................................. 20 七、 风险提示 ....................................................................................................................... 22 图表目录 图 1：24 年 12 月开始，人民币汇率和 A 股走势高度相关 ...................................................... 4 图 2：中美核心 CPI 轧差相较 2020 年扩大 20.4% ............................................................