银行行业四季度策略：深蹲后再次起跳

证券研究报告 | 季度行业策略报告 | 银行 http://www.stocke.com.cn 1/6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 银行 报告日期：2025 年 09 月 19 日 深蹲后再次起跳 ——银行行业四季度策略 投资要点 ❑ 市场担心：2025 年 7 月 1 日至 2025 年 9 月 19 日，银行股累计下跌 7.3%，跑输万得全 A 指数 24.1pc，银行股中长期逻辑受到挑战。 我们认为：策略思维看银行，本轮银行股回调主要受到风偏提升和资金抽水影响。而当前经济动能偏弱，资产荒局面并未根本性扭转，后续随着无风险利率下行、风险偏好企稳，银行股资金流出压力有望缓解，绝对收益窗口有望打开。 ❑ 为何深蹲：风险偏好大幅提升，银行股抽水 （1）资金抽水导致调整。7 月以来市场风险偏好明显回暖，无风险利率上行。银行股作为前期浮盈较大的红利板块，面临的资金“抽水”压力大。2023 年~2025 年6 月末，银行股累计上涨 63.2%，跑赢万得全 A 指数 52.8pc。 （2）驱动不同致使分化。整体来看，7 月以来前期涨幅大、主动持仓较多的中小行跌幅靠前，重庆、北京、上海跌幅前三，分别下跌 16.4%、15.2%、14.9%；而国有行、顺周期中小行如宁波、常熟，股价表现韧性较强。各月份来看，不同类型银行相较银行指数超额有较为明显差别。 ①国有行连续跑赢银行指数，7 月以来整体跑赢 6.0pc。但个股分化较为严重，其中农行、邮储超额明显，而交行负超额明显。可能与筹码结构有较大关系。 ②股份行持续跑输银行指数，且绝对跌幅逐月扩大。股份行整体机构筹码不多，我们判断本轮并非受到主动资金决定性影响，而是指数权重相关因素导致。 ③中小行整体跑输银行指数，9 月以来下行态势延续。机构重仓的中小行，在 7-8月全 A 快速上涨行情中受到抽水影响，跌幅较大，9 月以来延续下行态势，绝对跌幅继续扩大。 ❑ 再次起跳：无风险利率下行+风偏企稳可期 风险偏好高位企稳+无风险利率下行，四季度银行股有望走出绝对收益。 （1）分子端：盈利稳健，债市波动不改基本面趋势 我们预计 2025 年下半年上市行利润维持小幅正增，主要得益于息差拖累改善和减值贡献加大。预计 25Q1-3 和 25A 上市行归母净利润同比增速分别为 0.8%、1.0%，分别较 25H1 持平、提升 0.2pc。 债市波动可能阶段性对营收造成压力。三季度债市出现回调，汇率波动较为温和，叠加 2024 年下半年投资收益基数较高的影响，预计下半年非息收入对银行营收贡献将下降。预计 25Q1-3 和 25A 上市行营收同比增速分别为 0.1%、0.9%，分别较 25H1 回落 0.9pc、0.1pc。个股来看，国有行 OCI 储备充足，抗波动能力较强。25H1 股份行、城商行投资浮盈储备仅能覆盖 18-27%的年度其他非息收入；国有行储备仍能覆盖约 80%的年度其他非息收入。 （2）分母端：无风险利率下行驱动绝对收益 ①无风险利率：Q3 因稳增长政策发力、股市上涨，无风险利率上行，压制红利行情。随着股指涨幅趋于温和，债市配置盘资金成本下降，且伴随美联储降息周期，Q4 无风险利率有望温和下行。年底中小保险新设 OCI 账户，也有望支持红利股机会。截至 2025 年 9 月 19 日收盘，A 股四大行对应 2024 年股息率 4.19%，显著高于 10Y、30Y 国债利率 2.3pc、2.0pc；部分中小银行及港股银行股息率性价比较高，例如 A 股的北京、上海对应 2024 年股息率均在 5.5%以上，港股四大行对应2024 年股息率 5.47%。 ②风险偏好：当前风险偏好已高位企稳。展望 Q4 关注中美贸易谈判进展，如谈判进程波动，则风险偏好潜在下行，利好防御性板块和红利板块，银行股有望受益。 ③风险评价：银行股风险评价整体平稳，零售、地产风险困扰仍存。数据表现上，地产债信用利差整体震荡，披露高频季度生成数据的招行，Q2 零售不良生成率同比上升 11bp。展望未来，关注潜在风险化解、稳增长政策出台，对银行股风险评价的改善。近期，上海、深圳等核心一线城市购房政策放松，显示地产领域托底政策逐步发力。 ❑ Q4 策略：银行股深蹲起跳，先 H 后 A 不同市场来看，H 股优于 A 股。考虑指数相关因素仍存，且海外走向降息、AH 溢价率保持高位，H 股股息率更具吸引力。因此重点关注 H 股大行的投资机会，包括农行、工行、建行等。 行业评级: 看好(维持) 分析师：梁凤洁 执业证书号：S1230520100001 021-80108037 liangfengjie@stocke.com.cn 分析师：陈建宇 执业证书号：S1230522080005 15014264583 chenjianyu@stocke.com.cn 分析师：周源 执业证书号：S1230524070004 zhouyuan01@stocke.com.cn 相关报告 1 《存款搬家持续》 2025.09.13 2 《业绩改善超预期》 2025.08.31 3 《非银存款大增》 2025.08.13 季度行业策略报告 http://www.stocke.com.cn 2/6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 A 股银行内部，追寻增量资金的方向。重点考虑：①转股动力较强且有望受益于战投支持的中小行，包括浦发银行、南京银行。②前期调整较为充分且有望受益于主动资金回补的城商行，包括上海银行、江苏银行，关注齐鲁银行。③长期看好基本面趋势向好，稳定性价值突出的四大行。综合推荐：浦发银行、上海银行、南京银行、江苏银行、工商银行，关注齐鲁银行、H 股大行。 ❑ 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。 季度行业策略报告 http://www.stocke.com.cn 3/6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1： 主要银行股涨跌幅情况 绝对收益 相对收益 2025 年 6 月 30 日权重 25H1 主动公募 持仓占比 23 年~25 年 6 月 25 年 7 月以来 7 月 8 月 9 月 23 年~25 年 6 月 25 年 7 月以来 7 月 8 月 9 月 沪深 300 A500 农业银行 132.2% 15.5% 9.4% 11.4% -5.3% 69.0pc 22.7pc 9.9pc 13.1pc -0.1pc 0.9% 0.8% 1.69% 工商银行 100.3% -3.2% 1.6% -1.7% -3.1% 37.1pc 4.1pc 2.1pc -0.1pc 2.1pc 1.3% 1.2% 1.16% 建设银行 97.2% -5.9% -0.3% -4.4% -1.3% 34.0pc 1.3pc 0.2pc -2.7pc 3.9pc 0.3% 0.0% 3.69% 中国银行 107.3% -5.9% -1.2% -0.5% -4.2% 44.1pc 1.4pc -0.7pc 1.1pc 1.1pc 0.4% 0.4% 0.90% 交通银行 99.2% -13.1% -4.4% -5.0% -4.4% 36.0pc -5.9p