7月政治局会议解读：财政“蓄水池”成为下半程的关键

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17 月政治局会议解读财政“蓄水池”成为下半程的关键 经济研究·宏观快评证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn执证编码：S0980524090003证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cn执证编码：S0980516060001证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cn执证编码：S0980523070001证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn执证编码：S0980513100001联系人：王奕群wangyiqun1@guosen.com.cn会议：中共中央政治局 7 月 30 日召开会议，决定今年 10 月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议。会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。解读：图1：近年 7 月政治局会议文本对比资料来源：中国政府网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2 宏观形势：上半年经济运行稳中有进，下半年大力提振消费是关键会议认为，今年以来我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效。实际上，今年上半年中国实际 GDP同比增长 5.3%，显著高于去年同期和今年全年 GDP 增速目标值。此外，2025 年上半年与传统经济密切相关的建筑业 GDP 同比仅增 0.7%，显著低于去年同期 4.8%的水平，但以信息产业为主导的新经济部门持续发力，推动国内经济平稳增长。会议指出，“当前我国经济运行依然面临不少风险挑战，要正确把握形势，增强忧患意识，坚持底线思维，用好发展机遇、潜力和优势，巩固拓展经济回升向好势头”，因此对于下半年的经济工作，会议强调要“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，有力促进国内国际双循环”。从需求端考虑，当前国内面临的主要风险挑战在于出口需求回落压力日益凸显，与此同时国内消费需求仍显不足（GDP 平减指数连续九个季度同比为负）。在终端消费需求未形成稳固的复苏趋势前，单纯依靠政策刺激投资，容易遭遇因预期投资回报率偏低而导致的“事倍功半”效应，难以形成可持续的内生增长动力。因此下半年进一步提振消费是巩固拓展经济回升向好势头的关键。本次会议在提振消费方面强调要“深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点”。考虑到服务消费不仅本身直接贡献消费需求，而且还能有效带动就业增长，从而发挥出较大的乘数效应，因此服务消费的增长或构成本轮消费需求持续回暖的核心要素。另外，本次会议特别对“十五五”规划做出一系列重要部署。从总的定调上，对外部环境判断相较于 2020年 7 月“十四五”规划时期的判断更为谨慎，同时在对国内未来规划安排则着重强调统筹和协调推进。图2：2025 年上半年中国经济增速高位运行图3：2025 年上半年中国服务消费增速持续上升资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 财政政策：落实落细更加积极的财政政策，加快政府债券发行使用财政政策方面，会议指出宏观政策要持续发力、适时加力。落实落细更加积极的财政政策，充分释放政策效应。加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。兜牢基层“三保”底线。强化宏观政策取向一致性。我国财政资金目前有较多尚未使用，下半年加快使用进度将继续支撑广义财政支出端增速。此前财政部发布会提及，上半年专项债、超长期特别国债和注资特别国债合计支出 2.43 万亿对政府性基金支出形成较为强力的拉动。新增专项债和两类特别国债三项发行总额上半年为 3.7 万亿，因此上半年至少还有约 1.3万亿资金已发未用；这三项全年额度 6.2 万亿，下半年 3.8 万亿预计将继续支撑政府性基金支出。从金融数据来看，财政存款仍有较多待用，6 月我国财政性存款余额 6.9 万亿，远超季节性，超过去年同期 1.3万亿以上。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图4：政府融资支撑广义财政支出增速抬升图5：财政性存款始终处于高位资料来源:WIND，国信证券经济研究所整理资料来源:WIND，国信证券经济研究所整理此外，会议还提及要有效释放内需潜力。深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点。在保障改善民生中扩大消费需求。上半年“两新”特别国债已经起到较强的拉动作用。1-6 月设备工具购置的固定资产投资增速达到 17.3%，远高于建筑安装投资。此外，限额以上商品零售中，“国补”支持较多的家电和通讯器材类上半年增速达到 34.2%，其他商品合计增速则为 6.0%。目前财政部已下达第三批 690 亿以旧换新资金，剩余第四批 690 亿资金将在 10 月份下达，将继续对社零形成一定的支撑。图6：以旧换新支撑固投设备购置增速图7：以旧换新支撑国补类商品消费增速资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理除特别国债外，中央还安排 900 亿预算资金用于生育补贴，这将对相关产业起到显著的拉动作用。近期出台全国性育儿补贴计划，对 3 周岁以下儿童每年补贴 3600 元，假定后续新生人口规模与过去三年均值相等，每年补贴金额将在一千亿以上。后续中央财政将设立共同财政事权转移支付项目“育儿补贴补助资金”，今年初步安排预算 900 亿元左右。对于发放国家基础标准补贴所需资金，中央总体承担约 90%，剩余约 100亿资金由地方承担。按照工作计划，各地将在 8 月下旬陆续开放育儿补贴申领。会议还提到要高质量推动“两重”建设，激发民间投资活力，扩大有效投资。上半年我国固定资产投资累计增速 2.8%，其中广义基础设施建设投资增速 8.9%。分主体来看，民间投资累计同比仅有-0.6%。重点项目建设方面，雅鲁藏布江下游水电工程于 7 月开工，总投资约 1.2 万亿元。若建设周期 10 年，每年投入约 1200 亿元，约占 2024 年基建投资额（25 万亿）的 0.5%，占 2024 年 GDP 的 0.09%。防风险方面，会议提出防范化解重点领域风险。积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清。今年的 2.8 万亿化债用债务基本已经发行完毕。特殊新增专项债已发请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4行 7769 亿，其中 7 月发行 2878 亿。今年的 2 万亿特殊再融资债累计已发行 1.8 万亿，发行进度 92%。两会《政府工作报告》明确将“解决拖欠企业账款问题”列为重点工作，要求“加快加力清理拖欠企业账款”，今年的新增专项债还会有一部分用于“清欠”。图8：特殊新增专项债月度发行图9：特殊再融资专项债发行序列资料来源：企业预警通、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 货币政策：Q3 双降概率较低货币政策方面，三季度央行开展降准降息的总量型政策操作概率有限。“落实落细”下半年适度宽松的货币政策，核心在于三个方面：“流动性充