2025中报点评：矿冶两端持续发力，玉龙三期高效推进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 07 月 29 日 证 券研究报告•2025 中 报点评 买入 （ 维持） 当前价： 17.35 元 西部矿业（601168） 有 色金属 目标价： ——元（6 个月） 矿冶两端持续发力，玉龙三期高效推进 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：黄腾飞 执业证号：S1250523070010 电话：13651914586 邮箱：htengf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 23.83 流通 A 股(亿股) 23.83 52 周内股价区间(元) 14.26-19.2 总市值(亿元) 408.45 总资产(亿元) 545.86 每股净资产(元) 6.97 相 关研究 [Table_Report] 1. 西部矿业（601168）：铜矿量价齐升，玉龙三期积极推进 (2024-07-30) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 半年度报告，2025H1，公司实现营收 316.2 亿元，同比+26.6%，实现归母净利润 18.7亿元，同比+15.4%，实现扣非归母净利润 18.3亿元，同比+9.0%。单季度看，2025Q2公司实现营收 150.8亿元，同比+7.7%，环比-8.9%，实现归母净利润 10.6亿元，同比+20.1%，环比+31.4%，实现扣非归母净利润 10.5 亿元，同比+9.6%，环比+34.8%。  行业层面：供需缺口呈放大趋势，长期铜价中枢上行。中美制造业库存增速底部回升，去库周期，向补库周期的切换有望带动需求周期性回升。美联储货币周期的切换有望带动美元指数和美债收益率向下，利于提振铜的金融属性。长期来看，铜矿供应扰动加剧，供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，铜供需缺口呈放大趋势，基本面支撑铜价中枢上行。  公司层面：铜矿量价齐升，玉龙铜矿为重要利润来源。量：铜精矿/锌精矿/铅精矿 25H1产量分别为 9.2/6.3/3.5 万吨，同比分别+7.7%/+18.6%/+24.6%。冶炼端，25H1 公司电解铜产量 18.2万吨，同比+49.9%；铅锭产量 8.6万吨，同比+3534.3%；锌锭产量 7.1 万吨，同比+17.1%。价：25H1 铜/铅/锌均价同比+4.2%/-0.4%/+5.2%。  玉龙三期积极推进。玉龙铜矿一、二选厂改扩建工程完工玉龙铜矿选矿量从 1989万吨/年增加到 2280万吨/年，三期项目已于 2025年 6月 23日收到核准批复，目前正在办理其他有关部门的相关手续。三期工程建成后，玉龙铜矿生产规模由 1989万吨/年增加至 3000万吨/年，铜金属年产能将达到 20万吨。今年 5月双利矿业二号铁矿选矿系统升级改造扩能工程开工，项目建成投产后，选矿产能将提升至 300 万吨/年，年产铁精粉可达 87 万吨，预计今年年底投产。公司各项目高效推进，具备一定的成长性。  盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为 37.0/42.8/45.8 亿元，EPS 分别为 1.55/1.80/1.92 元，对应 PE 分别为 11/10/9X，维持“买入”评级。  风险提示：铜锌钼等金属价格大幅下跌风险，项目进展不及预期风险，产销量不及预期风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 50025.60 59632.42 62082.66 64311.87 增长率 17.02% 19.20% 4.11% 3.59% 归属母公司净利润（百万元） 2931.55 3695.18 4278.59 4576.58 增长率 5.10% 26.05% 15.79% 6.96% 每股收益 EPS（元） 1.23 1.55 1.80 1.92 净资产收益率 ROE 23.26% 23.39% 21.75% 19.24% PE 14 11 10 9 PB 2.42 2.08 1.76 1.52 数据来源：Wind，西南证券 -7%-1%6%12%19%26%24/724/924/1125/125/325/525/7西部矿业 沪深300 28338 西 部矿业（601168） 2025 中 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 假设 1：按公司产量指引，我们假设 2025-2027 年公司铜精矿产量为 18/18/18 万吨，给予看多铜价的逻辑，假设公司阴极铜销售均价为 6.4/6.5/6.8 万元/吨。 假设 2：根据公司产量指引及扩产计划，假定 2025-2027 年锌精矿销量为 12/15/15 万吨，2025-2027 年铅精矿产量为 7/8/8 万吨，锌年度均价为 2.3/2.3/2.3 万元/吨，铅年度均价为 1.7/1.7/1.7 万元/吨。 假 设 3： 根 据 公 司 产 量 指 引 及 扩 产 计 划 ， 假 定 2025-2027 年 钼 精 矿 销 量 为4000/4000/4000 吨，2025-2027 年铁精粉产量为 140/170/220 万吨，钼精矿年度均价为23/25/26 万元/吨，铁精粉年度均价为 800/800/800 元/吨。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 铜产品 收入 38249 47537 48906 50451 增速 34.4% 24.3% 2.9% 3.2% 毛利率 17.4% 18.2% 19.1% 19.4% 锌产品 收入 3071 3274 3778 3822 增速 -38.2% 6.6% 15.4% 1.2% 毛利率 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 铅产品 收入 961 1172 1317 1323 增速 -48.6% 21.9% 12.4% 0.5% 毛利率 71.7% 39.1% 39.7% 39.6% 钼产品 收入 1220 920 1000 1040 增速 5.1% -24.6% 8.7% 4.0% 毛利率 88.4% 88.7% 89.6% 90.0% 铁产品 收入 1026 1120 1360 1840 增速 -25.2% 9.2% 21.4% 35.3% 毛利率 29.3% 33.8% 37.5% 37.5% 其他 收入 5499 5609 5721 5836 增速 11.9% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 10.1% 10.0% 10.0% 10.0% 合计 收入 50026 59632 62083 64312 增速 17.0% 19.2% 4.1% 3.6% 毛利率 19.9% 19.9% 21.1% 21.5% 数据来源：Wind，西南证券 西 部矿业（601168） 2025